企业赴美借壳上市融资及风险分析

本文通过分析企业在美国借壳上市融资的现状和动因的基础上，提出了对企业赴美国借壳上市融资的存在的潜在风险，并对企业在美借壳上市融资的风险提出了应对措施。

一、前言

开放以来，市场经济取得了长足发展，民营企业对经济发展做出了尤为突出的贡献，但是，金融市场和证券市场的缺陷，导致众多企业遭受了资金瓶颈，影响企业持续发展，海外借壳上市在为企业解决上市融资难的同时，也出现了一些问题。本篇文章围绕美国借壳上市融资共写了以下内容：第一部分介绍了企业在美国借壳上市融资的现状，通过这一部分了解企业借壳上市历程以及现在的发展状况；第二部分是企业借壳上市的动因分析，通过分析金融市场和证券市场的情况、美国借壳上市与其他地区对比及其与美国IPO上市对比的优势，说明为何选择在美国，为何选择借壳而非更好的IPO直接上市；第三部分点和第四部分介绍了企业美国借壳上市面临的风险以及控制措施。

二、企业在美国借壳上市融资的现状

随着经济的发展，近年来众多企业呈现出良好的发展态势，成为推动国民经济发展、优化资源配置、促进市场繁荣的重要力量，许多企业都努力在外寻求资本市场，满足企业的生产经营活动。2010年以前，的股票一度曾成为美国股民关注的焦点，根据美国公众公司监督委员会的统计数据显示，根据笔者统计，截止2010年12月31日，在243只概念股中(不包括中石油等多地上市但主要交易不在美国的美国存托凭证ADR)，共有104只股票为借壳上市的股票。 但2010年以绿诺科技为例的企业出现财务造假问题后，遭到了美国证券交易委员会的审计风暴，对在美上市的企业以及即将在美上市融资的企业都产生了严重的影响。例如，2010年8月24日联游网络刚通过借壳大华建设反向收购登陆美国纳斯达克，但上市后不到半年，联游网络的股价已经跌去了一半至每股0.5美元左右，最后不得不通过反向拆股将普通股流通股数从8020万股变成约2000万股。由于受到这一风波的影响，美国资本市场对通过借壳间接实现上市的的信心在短期内难以恢复，大部分的企业股票贬值速度非常快，许多企业的股票价值被低估，一些企业选择通过私有化离开美国的资本市场，在2012年一年中，就有12家企业先后从美国通过私有化退市，全年仅仅只有2家企业赶赴美国上市；但是伴随着互联网企业的快速发展，2013年企业又掀起了一股在美国上市的浪潮，这对推动企业在此走向美国间接上市融资起了推动作用。所以，就目前的情况来看，通过借壳上市的方式在美国资本市场上融资的前景是比较乐观的，虽然前两年里赴美上市的公司热情会受到了一定的挫伤，但随着美国证监会对企业监管的加强和对企业在境外融资相关法规制度的出台，例如，2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中指出建立健全个人跨境投融资权益保护制度，有利于规范企业在美国上市，保障企业在美国上市过程中产生法律等纠纷时的利益，因此，在美国借壳上市融资对符合条件的企业任然具有很大的吸引力。

三、赴美国借壳上市融资的动因

（一）金融市场的约束倒逼企业向外寻找融资途径

1、企业向银行借贷困难

     企业对借贷困难主要集中在中小企业里边，然而中小企业发展非常迅速，其成长性必然有迫切的资金需求，完全依靠自身的积累获得资本的能力有限，财政、银行借贷融资有主要被大型国有企业所占用，中小企业的融资受到了限制。产生这种现象主要原因在于单个中小型的企业的借贷资金往往比较小，然而中小企业的数量比较多，使得银行不容易管理如此之多的业务，增加银行的成本；同时中小企业的内部控制等不如大型企业健全，中小企业抵押担保不足，经营风险比大型企业大，所以银行对中小企业缺乏信任。2008年中小企业对的GDP的贡献达到了60%，然而，在全部信贷余额中，中小企业贷款比例不足25%，2008年上半年主要银行金融机构中小企业贷款余额为2.64万亿元人民币，金融机构各项人民币贷款余额28.62万亿元，占全部信贷9.22%，对于4700多万的中小企业来说只是杯水车薪，尽管中小企业在逐步受到商业银行的重视，但银行的服务和中小企业实际发展的需求相比任然比较滞后。互联网金融的兴起对于许多中小企业解决部分资金紧张是一种创新，但是互联网金融的发展对银行的个人存款影响非常大，在传统的银行模式影响下，银行为保持其垄断地位颁布一些措施限制互联网金融的发展势头，典型的如国有四大商业银行封杀“余额宝”的事件，因此目前中小企业的资金紧缺的状况依然严峻。

2、证券市场存在固有的缺陷

拟上市企业众多和市场有限的容量之间的矛盾尖锐，目前中小企业有4200多万家，而在这些企业中具备上市条件的有上万家，然而，证券市场发展还不如美国等证券市场，无法容纳如此多的企业；2009年全球股票市场市值分布情况来看，所占份额不到10%，然而美国股票市场的市值占到全世界的30%左右（附表一）；在这种客观的背景下，企业上市的步伐就相当缓慢，必然要提高企业上市条件缓解企业企业上市的步伐。2014年IPO重启以来，截止五月份还有600家企业等待着证监会的审批，而截止五月份总共有186家企业的招股书接受证监会的审批，占总的申请上市企业的三分之一不到，在这样的速度下证券市场也已经感到恐惧，担心上市企业的数量过多、速度太快带来风险，由此，证监会也明确表示下半年降低步伐，计划值审批100家企业上市发行新股，由此可以发现不仅证券市场的环境和上市企业的需求矛盾任然尖锐，证券市场的安全性、稳定性以及存在的潜在隐患也是投资者考虑的一个重要因素。

   另外，现今实行核准制下，虽然较审批制有巨大的进步，但本质上它仍然是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。证券发行事项由部门和监管机构依然高度集中管理，并拥有公司能否上市融资的最终批准权，掌握着企业能否上市的最终决定权。证券的发行制度应该加快，从核准制逐步的过渡到注册制。

（二）、比较在美国借壳上市融资优势

企业在海外上市，地点多选为美国、香港、新加坡、多伦多、伦敦、澳大利亚、东京等地也偶有涉及，但影响力相对较小。各地相比，美国具有较强的优势。

1、美国证券市场具有最强的资本运作能力，股票交易更为活跃;香港市场具有明显的人文优势，同时上市后管理成本较其它市场低廉，但由于目前香港市场承受力相当低下，传统工业平均市盈率不足6倍，而美国市场传统工业平均市盈率却相对较高，仍然在20倍左右，美国市场有着高股票定价的优势。

2、美国市场的买壳和上市成本相比内地、香港或新加坡较低，这主要是资源稀缺程度决定的。一般而言，美国净壳公司的价格为40万美金左右，是和香港证券市场壳公司价格的十分之一。这类壳公司多数仍在交易、定期向SEC（美国证券交易委员会）申报、有较多持股人和机构投资者。除“壳公司”价格外，买壳方还将支付50万美元左右的各项费用，包括律师费、审计费、申报费、材料费等。相比、香港借壳上市，美国借壳所花时间也很短，避免在和香港上市的烦杂的手续和无止尽的等候排队时间。美国上市从签订合同到上市不会超过6个月， 一般在3到4个月内可以完成。各国、(地区)上市时间和成本的比较如表：

3、美国借壳上市融资与IPO直接上市融资方式的比较

企业美国上市融资有很多途径，包括海外直接上市(IPO )，间接上市(借壳上市)和存托凭证、可转换债券等。由于在美国IPO上市面临程序烦杂、成本高、时间长等问题，很多企业为避开复杂的审批程序，往往选择以间接方式在海外上市。在美国进行借壳上市融资操作的成本低，仅为50万美元左右，而且收购的壳公司为干净的净壳，没有债务和法律纠纷，再融资也方便。借壳上市绕开了直接上市的审批程序，拥有成本低、成功率高、时间短的优势，降低了直接上市的成本和时间的风险，对于中小民营企业而言有着很强的适用性。对于美国直接上市和间接上市的比较如下表：

4、在美借壳上市融资属于股权融资，成本低，可以改变不合理的资本结构，实现稳定的经营

通过借壳上市筹集的股权资本可以改变负债过高的资本结构，负债过高的企业，到期必须还本付息，付息还本的压力大，而通过借壳上市募集的股权资本，不用担心到期的问题，有于企业的稳定经营，不容易因不能支付到期负债而导致破产。

5、通过在美借壳上市融资，还可以扩大社会的知名度，树立海外形象

通信技术发达的今天，企业上市的相关信息传播非常迅速，为企业提供许多的宣传机会，信息传播的过程当中不仅扩大了知名度，对于企业在给美国或者国际市场上的产品销售、原材料采购和寻找新的合作伙伴有很大帮助。

四、赴美国借壳上市融资的风险

从企业内部因素分析：

1、不熟悉美国法律导致借壳上市融资失败

虽然在美国借壳上市前期程序简单，但由于借壳上市涉及资产、债务重组范围很广，对象较多，利益关系错综复杂，极易发生法律上的风险。另外，企业在境外借壳上市过程中由于对国外法律制度不熟悉，缺乏足够的经验，可能导致在借壳中造成不必要的损失。例如，美国交易所规定如果收购行为引起在资产业务性质和管理层方面出现较大变动，则被视为新上市公司，相应的要求和费用会更高。比较典型的如航空技术进出口公司希望通过收购mamco公司来在美国上市并获得该公司有关生产飞机关键部件的技术，以用于的军、民用飞机的生产。但由于在收购过程中，一则未在事前充分考虑美国有关法律对外资限制性的规定并采取回避性措施;再则在美国“外国人投资调查委员会”对该次收购进行调查中，也没有充分利用美国法律来保障自己的正当权益，导致该委员会认为该收购案具有危及美国安全的可能，并适用爱克逊-佛罗里欧修正案(exon—florio amendment)，强迫中航技出售已购得的股票，给中航技术进出口公司造成巨大损失。

2、企业信息披露方面不够规范、严谨，落入“诉讼陷阱”，导致融资失败

蒋瑶琦、蒋小凤在其文章中提到：企业财务需符合美国通用财务准则并通过境外会计师事务所的审计，必须按照美国监管要求在上市后建立内控制度和完善的公司治理结构。麦道国际律师事务所合伙人赵华讲到：“针对上市公司的集体诉讼在美国属于家常便饭，起诉也很简单。” 根据美国相关法律法规，上市公司的信息披露必须完全透明。在公司披露业绩后，一旦股价下跌，一些律师就会广泛联络小股民，抓住季报或者年报上的各种小“纰漏”，对上市公司提起集体诉讼。2010年11月，在纳斯达克上市的环境产品制造商——绿诺科技被SEC披露存在财务造假问题。12月3日，根据SEC递交的最新文件显示，在被纳斯达克交易所停牌两周以后，绿诺科技已经收到纳斯达克交易所的退市通知，根据纳斯达克上市规则，绿诺科技已经不再满足其上市标准。此后的12月6日，顶着“B2C第一股”光环的公司麦考林在美国遭遇集体诉讼。除去上述两家公司外，空中网（KONG.O）、江西赛维（LDK.N）、UT斯达康（UTSI.O）、前程无忧（JOBS.O）、晶澳太阳能（JASO.O）、华奥物种（GRO.N）等赴美上市的公司都曾因“财务问题”和“信息披露不透明”招来集体诉讼。

3、公司整合不善导致不能融资的风险

林艳（2010）谈到由于借壳企业和壳公司是两家不同的企业，必然存在不同的技术、管理风格和文化理念，将两者合二为一后就不可避免会发生各种冲突，由此产生整合风险。成功的借壳上市只是借壳企业走向成功的第一步，成功的企业重组，使壳企业实现价值的突变与上升才是借壳上市的终极目标。交易双方原为两家不同的企业，技术、风格以及理念等方面必然存在很多的不同，如果忽视了并购之后的继续整合，忽视了企业文化的再融合，忽视管理的协调等方面，“壳”公司经营状况不会产生实质性的改观，这样的借壳上市不仅不能为借壳公司带来任何收益，反而是累赘，如果处理不当的话，还有可能拖垮企业。

4、完成借壳上市后经营业绩不佳导致无法融资的风险

徐炜、裴哲辉（2011）指出借壳企业自身素质不高，缺乏优秀的人才，以及选择的借壳上市中介机构不发达，难以为企业提供高质量的服务。企业通过收购方式控制的壳公司本来就是经营业绩非常差，甚至无法再持续经营下去的劣质公司，企业借壳上市后面对的本来就是一个烂摊子，必须要通过艰难的经营管理改变原来壳公司业绩低下的窘境，因此，重组后的上市公司如经营业绩不佳，无法达到再融资条件，不能恢复壳公司的配股资格，也难以借助证券市场的力量筹集到足够的资金，反而成为公司的包袱；另外，企业上市后，企业每年增加审计和律师方面的费用、投资者关系费用、并需要进行各项申报，借壳上市的企业每年增加企业的运营成本约30-50万美元。

从企业外部因素分析：

5、壳资源质量不佳导致借壳失败不能实现融资

首先，对壳资源的选择是借壳上市能否成功的关键因素，尤其是买壳上市，若选择的壳公司负债法律纠纷等过多，不仅无法上市融资，而且还将造成重大的损手。由于国企业在进行壳公司选择时，主要依据的是壳公司提供的信息资料。由于某些客观因素存在信息不对称，全面了解一家海外上市公司的难度较大，尽管经过专业的中介评估调查，也难以判断壳公司真实性和规范性，选择的壳公司就可能存在历史的债务、诉讼等问题，若壳公司存在这些问题，使借壳方难以获得借壳间接上市的有利地位，不能尽快的通过增发等方式融资，甚至借壳上市失败，另外，壳公司可能存在员工的安置等问题，这些问题看起来较小，但是都会增加企业收购壳公司后的整合成本。

6、炒壳风险增加借壳上市融资的成本

由于市场上优质的壳资源对于非上市企业来说是非常宝贵的，所以人为的干预，可能导致“壳”的价格非常昂贵；在借壳上市融资前就支付了一笔不小的成本费用，对于实现企业上市融资的目的必然不利。

7、中介机构为巨大收益撮合鼓动企业造假风险

熟悉海外上市的业内人士都认为，最大的受益者未必是上市的企业，而是中介机构，尤其是在企业上市过程中的策划者、组织者以及投行。投行在联系企业和国外资本市场中起纽带作用，帮助企业在国外寻找壳公司、投资者、会计师事务所、律师事务所等，能否上市融资，投行起着巨大的作用，一个企业若上市成功，投行可以赚取高额的利益，少则千万，多则上亿，投行在套取了现金后全身而退，在高额的收益面前，一些投行迫切的寻找客户，对指标越差，越需要造假的企业，投行往往能赚取更高的利益，而且有这种需求的公司不再少数，这些企业为了能达到目的，在中介机构的鼓舞下，对企业的信息造假，以期达到上市融资圈钱的目的。以绿诺国际为例，绿诺国际2007年登陆OTCBB并定向募资2500万美元的过程中，美国一大型商业银行与旗下对冲基金按4.88美元/股参与认购，成为最大出资人之一，按绿诺国际2010年底转版纳斯达克的最高股价接近35美元测算，上述机构的投资最高浮盈接近7倍。根据统计，2006年至2008年期间，专注于反响收购投资的美国对冲基金平均年回报率达到147.63%。

8、汇率波动风险影响融资效果

   如果企业在美国成功融资后取得的资金直接用于美国投资，则汇率波动的对其没有影响，但是本文主要针对企业在美国成功融到的资金拿回以满足企业的经营发展，则必然会受到汇率波动的影响，汇率的波动影响企业融资的效果，若人民币对美元的汇率上升，那么对于企业是不利的，货币兑换会减少人民币的数额，反之，对企业有利。

五、美国借壳上市融资风险控制措施

1、谨慎挑选中介机构,熟悉美国证券市场相关法律

挑选一个好的中介机构可以帮助企业制定资产的重组方案和收购壳公司的前期资金，也可以协助企业在境外资本市场上挑选壳公司、证券经纪公司、律师事务所、会计师事务所等相关机构，避免企业对境外资本市场和法规不熟悉带来不必要的麻烦。因此，在挑选中介机构的时候，尽量比较选择在海外有相当背景、合作伙伴和实际操作过海外借壳上市的中介机构。已经成功升入美国证券交易所的西安杨凌博迪森公司，在拟赴OTCBB上市之初就曾经因错误选择中介机构而损失了金钱和时间。即便企业在OTCBB上市成功，此后的私募以及升级转板也离不开中介机构的协助。筹集资金和升级转板都要求公司有着良好的市场形象，与监管机构和投资者群体建立良好的关系，这些工作大多都需要中介机构来协助完成。对于公司来说，在准备上市之前还应该仔细的研究美国企业借壳上市法律制度。

2、加强和行业协会对企业借壳上市融资的服务、管理和监督

首先应该建立健全企业信用担保体系，切实为民营企业借壳上市创造融资环境；其次，证券市场风险高，和行业协会必须加强对借壳行为的监管，对企业财务信息披露的合理性、规范性以及真实性进行监督，对借壳上市者的主体资格以及收购上市公司后的注资行为进行监管；中美会计准则的差异也是两份报表中财务数据产生差异的原因之一，在绿诺国际财务造假中，中美会计准则关于合同收入确认的标准不同也会导致按美国会计准则确认的收入较高。2010年4月，财政部发布了《企业会计准则与国际财务报告准则持续趋同路线图》，会计准则的持续国际趋同将有助于解决准则差异导致的一系列问题，2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中指出建立健全个人跨境投融资权益保护制度，保障企业在外融资受到境外法律的不公平待遇；赴美借壳上市公司必须深入研究美国资本市场的财务信息披露要求，“完全信息披露”是美国证券发行制度的核心，证券发行人必须提供与证券发行有关的一切信息，并确保其真实、全面、准确。

3、组建高效的运作团队

借壳上市的经营活动复杂多变，需要具备高效运作技巧、经验和智慧的工作人员来协同完成和实施。在制定财务运作、资源整合等策略上要分析大量的数据，做大量的调研。企业在选择并购重组策略时，要正确分析自身的优势能力和缺点不足，然后根据目标企业的经营管理状况、优势特点和劣势弊端所在，认真评估双方企业资源之间的互补关联程度以及目标企业是否具有盈利潜力的利用资源，综合各方权威意见分析企业自身能否充分发掘目标企业的潜力资源，在权衡各方利弊之后，综合考虑并购整合策略的合理性、可行性，再进行下一步的计划。特别需要注意的是仔细研究双方企业之间的资源互补性及关联性，否则即使企业的实力再强，目标企业的潜力资源再丰富，也无法充分优化资源配置，反而给企业的并购计划带来一定的风险。

4、改善企业业绩，提高企业盈利能力

美国的投资者更加理性，更加注重企业的成长业绩。因此，如果没有优质的资产作为基础，没有强劲的增长作为支撑，即便公司花费大量资金购买到壳资源，也仍然无法得到投资者的青睐。建立起与众不同的核心竞争力，是企业增强未来获利能力的保证，也是投资者购买公司股票获取回报的来源只有当公司真正能够获得盈利才能获得市场的认同，以百度为例，2004年年底其总资产就已经达到了3168万美元，销售额达到了1340万美元，净收入为1 4 5万美元，自2O02年以来，其年增长率高达224％ 。正是有了这些确实的经营业绩作为支撑，百度才获得了广大投资者的认同。再如“飞鹤乳业”，之所以能够在OTCBB成功上市并顺利升级到主板市场，从根本上来说，是由于公司有着良好的业绩表现，公司盈利能力和成长性的年增长幅度惊人。而“世纪永联”无法转板融资是由于公司在业绩上没有突破性的进展，无法为股东创造出价值。在这种情况下，仅凭公司的概念很难实现成功融资。

5、注意选择合适的壳公司，对壳公司进行详细的调查

壳公司的选取是借壳上市运作的第一步，也是整个过程中至关重要的一环。壳公司选择的正确与否，将直接关系到借壳上市能否成功实现目的。成立专门的机构对借壳上市企业双方在整个过程当中进行严格监管；制定借壳上市战略时，要对企业内部资源和外部环境进行分析，获取充分的信息，了解其客户关系，行业竞争情况，尽可能寻找那些在业务和股权上有联系密切，并且隐形负债少，相对干净的壳，从而减少不必要的成本。

6、综合考虑是否在美借壳上市融资

各国企业在借壳上市前首先应该慎重的考虑上市带来的好处和弊端，弄清楚企业上市是否能够承担高额的上市成本，透彻分析借壳的成本和收益，包括受让股权的成本、控股后注入优质资源的成本、整合的成本以及控股后保持公司业绩的成本，通过分析相关政策法规、行业发展情况、企业现状、企业资源能力等，分析付出的成本是否能够在长期中获得良好的收益。其次借壳上市失败是否会严重影响企业的生存问题，是否有合理可行的方法弥补借壳上市目的失败的风险，这种弥补措施需要多长的时间才能使企业恢复到原来的水平，综合考虑做出是否上市的最终决定。一般来讲，反向收购适合于那些短期融资需求可以通过上市前的少量私募解决，而上市后半年甚至更长一段时间内并不急于融资的企业。如果企业采用新股上市其业务暂时难以被公开股票市场投资者看好，而企业并不急于在公开市场上融资，那么选择借壳上市就更有优势了。

7、监管企业和中介机构的违法行为

强化立法，建立相关的政策法规，加大对造假企业的惩处，压制企业的造假之风，重塑企业的良好形象，让美国资本市场对企业恢复信心；同时，大力整顿规范中介机构，加强中介机构的执业规范和道德规范的宣传教育，检查中介机构的执业质量，并与美国相关机构联手查处涉及造假的中介机构，给予严厉惩罚。

8、建立与美国金融监管机构的协调机制

与美国应该信息互通，共同监管，积极配合美国监管机构，共同打击上市造假风气，促进企业融入国际资本市场，严格审查企业海外上市的所有资料，打击和杜绝钻法律的空子绕过的监管而在美国上市。

9、发挥调控功能，保持人民币汇率稳定

    应该通过调整贸易结构、控制通货膨胀、保持物价稳定、加强国际对话与双边合作、加强外汇管制完善外汇市场等措施来维持汇率的稳定。

10、企业要树立汇率风险防范意识，利用衍生金融工具实现企业资产的保值，规避汇率风险。

六、结论

本文对借壳上市的动因、风险以及应对措施进行了描述性的统计和研究，针对以上研究分析，做出一下结论：

1、在全球经济一体化的背景下，企业借壳上市的数目逐渐上升，各国和有关部门应该在政策、法规、法律等方面给与大力的支持，完善外汇管理的措施，为企业借壳上市创造融资环境，建立市场风险防范机制，促进有条件的企业到境外市场上获取优秀的资源。

2、同时，有条件的企业还应该看清楚自身的实际情况，不盲目跟风，选择最为合适的方式实现境外借壳上市，不要单纯的为圈钱而弄虚作假。

3、各国企业还应该不断提高企业创新能力、企业经营者的素质，完善企业治理结构的过程当中促进其实现境外借壳上市，实现经济效益最大化。