类信贷模式下的风险收益权衡-融资租赁发行人信用资质观察

更新于:2019-08-19  星期一已有 人阅读 信源:中金固收·信用字数统计:33151字
关键词信用,类信贷,融资租赁

融资租赁业务概览

一、区分融资租赁和经营租赁

经营租赁是租赁公司将相关物品出租给承租人,收取租赁费用的租赁方式。经营租赁中与资产所有权有关的风险和报酬仍然在出租人一方,承租期满的经营租赁资产由承租企业归还出租方。融资租赁出租人是将与资产所有权有关的全部风险和报酬均转移至承租人一方,出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择,向出卖人购买租赁物,提供给承租人使用,承租人支付租金。

《合同法》中对融资租赁的定义为:融资租赁合同是出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择,向出卖人购买租赁物,提供给承租人使用,承租人支付租金的合同。商务部《融资租赁企业监督管理办法》中对融资租赁业务的定义与《合同法》一致。

根据《企业会计准则第21号--租赁》第五条:融资租赁,是指实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。其所有权最终可能转移,也可能不转移。

第六条符合下列一项或数项标准的,应当认定为融资租赁:1)在租赁期届满时,租赁资产的所有权转移给承租人。2)承租人有购买租赁资产的选择权,所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值,因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权。3)即使资产的所有权不转移,但租赁期占租赁资产使用寿命的大部分。4)承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值,几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值;出租人在租赁开始日的最低租赁收款额现值,几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值。5)租赁资产性质特殊,如果不作较大改造,只有承租人才能使用。

由于本次专题的核心关注点在于融资租赁公司的信用分析,故而在会计处理方面我们聚焦出租人一方的会计处理。根据《企业会计准则第21号--租赁》,经营租赁资产购买时记投资现金流出,租赁期间资产仍在出租人表内固定资产科目,需计提折旧。融资租赁资产购买时记经营现金流出,租赁期间资产出表,资产负债表体现为长期应收款(应收融资租赁款)。具体会计处理详见图表1。

二、融资租赁的类型

(一)按监管主体划分

18年4月之前,我国租赁行业是多头监管的格局,金融租赁企业主要由银监会监管,而内外资租赁企业主要由商务部监管。18年4月后租赁行业划归银保监会统一监管。根据监管主体划分,原先租赁公司可以分为两种类型:(1)由银监会批准、属于非银金融机构的金融租赁公司,其中按出资人不同又可以划分为银行系金融租赁公司和非银行系金融租赁公司;(2)由非金融机构设立,商务部批准设立的租赁公司,包括内资、中外合资和外商独资三种形式。

由于我们关注的主体主要为非金融类融资租赁企业,故而下面两种分类主要是针对该类企业。

(二)按业务类型划分

融资租赁企业可以采取直接租赁、转租赁、售后回租、杠杆租赁、委托租赁、联合租赁等形式开展融资租赁业务,其中最常见的形式即为直接租赁和售后回租:根据《合同法》的定义,直接租赁合同涉及出租人、承租人和出卖人三方。而售后回租模式中,出卖人和承租人为同一方。

据商务部2015年中国融资租赁业发展报告显示,从业务模式看售后回租融资额在全部融资租赁业务中的占比为61.7%,直接租赁融资额占比为22.4%,其他租赁方式占比为15.9%。

(三)按股东背景划分

若按照股东背景划分,目前我国的融资租赁公司可以分为以下几种类型:(1)厂商系租赁公司,其中由商务部设立的租赁公司多为厂商系租赁公司,租赁公司一般依托股东背景在相应行业开展租赁业务,常见的行业如工程器械、飞机船舶、医疗设备等,厂商系融资租赁公司的客户来源比较稳定,且多集中在股东上下游或关联方以及集团内部等,业务稳定的同时也存在客户集中度风险较高、行业集中度较高的问题。(2)第三方独立租赁公司,业务模式相对简单,主要集中在直接租赁和售后回租两种模式。(3)平台系租赁公司,股东多为地方政府平台,经营地区多集中于股东所在地区,业务具有一定的政策性和公益性,一般投向基础设施建设和公共服务等行业。

三、租赁行业监管政策——多头监管到统一监管

从04年开始商务部和国税总局陆续出台多项文件对内、外资租赁公司的注册资本、业务范围、风险监控指标等多方面进行了规定和要求,如下表2所示。

由于历史原因,融资租赁公司的监管相对较少且不一致,过去也出现了不少通道业务和疑似监管套利行为。融资租赁行业过去存在为银行提供放贷通道行为,以规避银行对于特定行业或特定主体的信贷限制。如去年末监管整治现金贷以来,现金贷乱象得到缓解,但部分融资租赁牌照又化身成另类的现金贷通道,以商品售后回租或抵押形式,为用户提供周转资金(但实质上对商品并没有有效的控制手段)。

在融资租赁统一划入银保监会监管后,上述行为有望在统一监管的框架下得到扼制,有利于融资租赁行业的长远发展,正本清源、回归主业。在主体融资渠道方面,融资租赁公司如划入银保监会管理,未来或可享有与金融租赁公司相似的待遇,使得其融资渠道更为多样化,不过具体有待监管要求进一步细化。值得注意的是,融资租赁公司数量众多,银保监会的监管力量短期内也较难应对庞大的监管需求,预计地方金融监管部门将在其中发挥较大的作用。

四、租赁行业发展

目前融资租赁的行业数据统计上,主要有两个数据来源:一是全国融资租赁企业管理信息服务平台,该平台是由商务部流动发展司主办,主要职能为“商务主管部门在线审核、确认内资试点企业,备案外资企业基本信息,开展行业数据统计、业务实时监管、数据综合分析及行业信息发布的管理信息服务”,即主要是统计之前由商务部管辖下的融资租赁公司,应不包括金融租赁公司。二是中国租赁联盟,该组织是2006年由全国42家租赁行业组织和企业作为中国租赁协会发起人,向商务部和民政部报送了关于组建中国租赁协会的申请而成立的。相对于商务部口径的统计,中国租赁联盟还覆盖了金融租赁企业。

而在18年4月之后由于租赁行业统一划归银保监会监管,目前商务部尚未发布《中国融资租赁业发展报告(2017-2018)》,商务部口径下17年之后的数据缺失。对比全国融资租赁企业管理信息服务平台和中国租赁联盟的数据,可以看出两个来源的数据在趋势上保持一致,而部分内容中国租赁联盟披露的数据已至18年6月末,在本部分租赁行业发展的内容中我们在企业数量、注册资本和合同余额方面采用中国租赁联盟的数据;而在杠杆率和行业分布两个方面由于中国租赁联盟未披露相关数据,故而采用商务部公布的数据。

值得一提的是,由于内、外资融资租赁企业以及金融租赁的主要监管指标要求不一致(图表3),导致三者的各项指标存在较大差异。

1. 企业数量快速增长,其中主要为外资租赁公司。金融租赁企业18年6月末数量仅为69家,不及外资租赁企业的百分之一。

根据中国租赁联盟披露的数据,14-17年及18年6月末全行业企业数量分别为2202、4508、7136、9090家和10611家,增幅接近400%,其中主要是外资租赁企业数量最多,其次是内资租赁,最后是金融租赁企业,14-18年6月末年末金融租赁企业的数量从30家仅增长到69家。截至18年6月末全国融资租赁企业中外资租赁、内资租赁和金融租赁企业的数量占比分别为95.90%、3.45%和0.65%。金融租赁行业企业数量较小,主要与金融租赁企业此前的准入条件一直较为严格有关,18年5月租赁行业划归银保监会统一监管后,内外资租赁企业的监管要求可能会有所提高。

2. 注册资本方面,金融租赁企业的平均注册资本显著高于内资和外资租赁企业,但也不足30亿元。

以全行业的注册资本总量除以企业数量得到单个企业的注册资本均值,根据中国租赁联盟的数据可以明显看出,金融租赁单个企业的注册资本要显著高于内资租赁和外资租赁企业,但是14-17年间金融租赁的注册资本均值逐年下降,截至17年末,金融租赁、内资租赁和外资租赁的平均注册资本分别为28.61亿元、7.45亿元和3.20亿元。此外,下图所统计出的内外资平均注册资本与商务部口径下的数据有所差异,可能与样本不同有关。

3. 业务规模即融资租赁合同余额,金融租赁企业平均业务规模显著高于内、外资租赁企业,且16年以来内、外资租赁企业的平均业务规模继续下降,而金融租赁企业波动中有所上升。

截至18年6月末全行业租赁合同余额达63500亿元,其中金融、内资和外资合同余额的占比分别为37.3%、31.1%和31.6%,且三种类型租赁企业的合同金额均呈现逐年增长的趋势;若再以全行业的融资租赁合同总额除以企业数量来观察单个企业业务规模的均值,可以发现金融租赁企业的租赁合同余额均值远高于内资和外资租赁企业,18年6月末这三种类型租赁企业的合同余额均值分别为343.48亿元、53.96亿元和1.97亿元。

4. 杠杆率方面,融资租赁行业为高杠杆率行业,13-16年全行业资产负债率波动中有所下降但截至16年末仍在65%以上。

据全国融资租赁企业管理信息服务平台披露,截至16年末融资租赁行业总负债14088.4亿元,期末资产负债率达65.4%;我们将近年来公布的数据进行整理,得到13-16年以来的融资租赁业行业资产负债率,如下图所示,13年末商务部公布的融资租赁行业的资产负债率为71.4%,14年末上升到74.3%,15年下降后16年又小幅上升,在波动中有所下降。

5. 租赁资产行业以能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产等为主。

据全国融资租赁企业管理信息服务平台披露,截至16年末融资租赁资产总额排名前五名的行业分别为能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备和工业装备,如下图所示。

融资租赁公司特征及信用分析框架

一、融资租赁行业特征

融资租赁行业从事的为类信贷业务,具有强周期性特征,受到信用周期、经济周期等影响很大。如经济下行、信用收紧周期,其融资租赁客户还款能力减弱,不良率会显著上升。当然不良率也受到租赁客户所在行业景气度和租赁产品价格影响。此外,货币政策也会影响到息差空间以及融资租赁企业的融资能力。

其报表与普通的生产制造业债券发行人也有较大不同,导致分析普通生产制造业关注的定性定量因素无法适用,具体来说:

(一)融资租赁公司最大成本为利息,观察扣除财务费用的主营业务利润率更合适,但盈利空间大的公司可能是过度承担风险。

通常企业的主营业务利润率=(营业收入-营业成本-营业税金及附加)/营业收入。但对于融资租赁企业而言,主营业务成本却没有反映出公司经营的全部成本。融资租赁企业的本质是向下游客户提供融资,因而租赁企业自身的资金成本(对外筹资的资金价格)是经营成本中的重要组成部分,这部分往往在财务费用中体现。因此我们使用调节后的主营业务利润率=(营业收入-营业成本-营业税金及附加-财务费用)/营业收入

调节后的主营业务利润率对融资租赁企业的盈利能力区分度也不大。据我们的统计,24个存量租赁行业发行人的17年主营业务利润(扣除财务费用)的均值和中位数分别为46%和45%,明显高于其他行业发行人的毛利率水平。如上图所示我们可以看到,存量租赁行业债券发行人的主营业务利润率(扣除财务费用)绝大多数都在30%以上(以经营性租赁业务为主的发行人相对较低),最低的也有17%,高者甚至达到了99%以上的水平。并且主营业务利润率高并不一定意味着行业竞争地位强,可能是为了收取较高利率,融资客户信用下沉导致。

(二)由于企业购买租赁资产导致大额经营现金流出,故而经营现金流净流出是常态。而经营租赁购买资产记投资现金流出,因此不同业态企业比较需将经营和投资结合起来看。持续的自由现金流缺口使得行业整体负债率均较高。

如前文所述,融资租赁公司购买设备的现金支出计入经营活动现金流流出而非投资活动现金流流出,而由于设备等的租赁期一般较长,租金现金回流较慢,处于业务发展期的融资租赁企业经营活动现金流常常表现为大幅净流出。而另一方面,经营租赁够买设备的现金支出计入投资现金流出,在比较融资租赁和经营租赁公司的现金流,或者同时从事两项业务的公司的现金流时,需要合并看企业内部现金流情况。

24个存量租赁行业发行人中,17年经营活动现金流为正的只有10个,其中4个以经营性租赁业务为主,包括中航材租赁、中飞租租赁、渤海金控和海航资本,由于存在销售集装箱、飞机等业务使得经营活动现金流为正;而大唐租赁、中电投融和租赁、康富租赁、华电租赁和国泰租赁主要是将租赁资产对外投放产生的现金流流出记入了投资活动现金流,故而其投资活动现金流表现为大额净流出而经营活动现金流为正,整体仍存在较大规模的自由现金流缺口;中信富通17年经营活动现金流为正,且投资支出规模很小,不存在自由现金流缺口,主要系公司放缓了租赁资产对外投放节奏。经营活动现金流的净流出使得公司持续存在自由现金流缺口,对外筹资需求大,因此财务杠杆水平普遍高于其他行业债券发行人。根据我们的统计,存量24个租赁行业债券发行人截至17年末的考虑票据和永续后债务资本比的均值和中位数分别为76.95%和79.88%,资产负债率的均值和中位数分别为80.63%和82.06%。财务杠杆高一方面反映出融资租赁公司的债务压力大,另一方面高杠杆也从一定程度上反映出公司融资能力较强,是租赁公司开展业务必不可少的前提。

(三)货币资金远远难以覆盖净短债规模,资产主要构成长期应收款,现金流和偿债主要依赖长期应收款的回收变现。

短期流动性指标方面,由于融资租赁公司的本质是为承租人提供“类融资”服务,故而其自身对于资金使用效率要求极高,其短期流动性方面通常较其他行业债券发行人更为紧张。出于成本和盈利效率的考虑,通常账面的货币资金往往不足以覆盖短期债务,从而形成较大规模的净短债。根据我们的统计,17年末租赁行业债券发行人(不含国网租赁)的货币资金对短债覆盖比例的均值和中位数分别为30%和13%,净短债规模的均值和中位数分别为141和87亿元;债务期限结构方面,短债在总债务中占比的均值和中位数分别为49%和46%。

对于融资租赁企业,资产最主要构成即为应收融资租赁款。应收融资租赁款体现在非流动资产下的“长期应收款”科目中,但随着租赁回收期缩短至一年内,该部分的应收融资租赁款转入流动资产下的“一年内到期的非流动资产”科目,由于租赁企业的会计记账方法存在差异化,部分租赁企业在非流动资产下直接披露“应收融资租赁款”科目,而非记入长期应收款,如债券发行人中的狮桥租赁、环球租赁和国网租赁,远东租赁则是在非流动资产下既披露了长期应收款又披露了应收融资租赁款。我们将这几部分合计来看可估算融资租赁企业的应收融资租赁款规模,可以看出,融资租赁公司的应收融资租赁款平均占据公司总资产的78%。

二、融资租赁行业的信用分析框架

如前文所述,融资租赁公司本质是类信贷业务,即与银行类似,凭借比别人更专业的风险管理能力,承受别人不能或不愿意承受的风险,并获取相应的对价(风险的买入方)。作为高杠杆经营企业,其核心竞争力并非盈利,而在于资产负债管理和流动性管理,以及抗风险能力,因此对于融资租赁发行人的信用分析重点考察如下几个方面:

(一)规模和行业地位,决定了发展前景和抗风险能力。

资本金实力:租赁公司与其他运用杠杆经营风险的金融企业类似,损失最终需要依赖资本金的吸收,因而融资租赁公司最核心最根本的抵御风险能力来自于资本金。首先需要关注公司的实收资本规模,目前融资租赁的行业规模排序多以实收资本或注册资本为统计口径,再者关注公司的净资产规模,实收资本和净资产规模越大,公司承担风险能力越大。

行业地位:规模实力和市场占用率决定行业地位,而行业地位影响公司的客户资源和成本控制能力,进而影响公司的盈利。

我们可以从两个角度衡量公司的行业地位:一是规模排名,融资租赁行业本身属于资本密集型行业,规模因素对公司的市场占有率、行业地位影响很大,如规模更大的租赁公司通常在购买租赁所需的设备等时更有议价能力、市场知名度带来的下游承租人的客户基础更广,同时规模因素也是银行等金融机构发放贷款时的重要参考指标,从而影响融资租赁公司的资金成本。如远东租赁的总资产规模在商务部下辖租赁公司中排名第一。二是公司主要投向的行业细分领域市场占有率,如环球租赁在医疗设备领域有较强竞争力,中飞租租赁是国内机龄最年期的飞机租赁公司之一;还有一种类型是从融资租赁公司所在集团内部的战略地位的角度出发,如平安租赁是平安集团在租赁行业唯一的子公司。

(二)股东实力和支持力度

股东支持方面,需考察股东背景实力即股东自身信用资质强弱、控股比例以及租赁公司在股东集团内的战略地位,长期应收款中集团业务占比。股东支持力度的重要意义在于:

一是股东可以通过注资等形式给予支持,增强公司的抗风险能力。如前文所述,资本金实力是公司发展的重要基础。如果股东实力强,后续可以通过注资进一步提升公司资本实力。

二是融资渠道和融资成本方面。融资能力是融资租赁公司的重要核心竞争力,融资渠道广的公司在信用收缩周期抗风险能力更强,此外融资成本低一方面有助于盈利空间的提升,另一方便也避免负债成本高导致资产端被迫信用下沉。融资租赁公司股东实力背景雄厚的公司更易获得银行对其资质的认可,并且许多融资租赁公司的资金实际上来自于股东或者集团内部的关联方拆借。如截至18年3月末大唐融资租赁非银机构直接授信中,大唐集团给予公司委托贷款60亿元,大唐资本控股委托贷款4.5亿元等;晨鸣租赁主要通过晨鸣集团内关联方借款和银行借款融资,截至17年末关联方借款和银行借款占比分别为71%和10.5%,关联方资金链情况将直接影响公司融资。

三是许多融资租赁业务的开展均依赖于集团体系内部。股东支持力度的强弱直接影响业务开展以及资产质量,股东资金实力强、内部管控力强的,资产质量相对有保障。而股东或关联方资金压力大的,可能会出现融资租赁公司成为集团的融资平台,向集团输血的情况。

(三)杠杆水平

融资租赁公司具有其他金融企业都的杠杆运营的的特征,其开展的融资租赁业务规模不可能仅限于自身的资本金大小,融资租赁公司通常以风险资产/净资产作为杠杆的衡量指标,反应其所承担的风险相对于净资产的大小。根据商务部13年9月发布的《融资租赁企业监督管理办法》对内、外资租赁企业进行了要求:融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的10倍。

杠杆率=风险资产/净资产

=应收融资租赁总额/净资产

=净资产放大倍数

根据我们统计,目前存量以融资租赁业务为主的债券发行人中,17年末净资产/风险资产的比例在2-9倍之间,均符合监管要求的10倍之内的规定,其均值和中位数分别为5.97倍和5.99倍。

(四)流动性

在考察租赁公司的偿债能力时,更重要的是考察其流动性管理能力,即管理资金来源与资金运用期限错配而形成的流动性缺口的能力。

1. 资产与负债的匹配程度

资产负债匹配通常是针对金融类企业的管理要求,以资产负债表各科目之间的“对称原则”为基础,来缓解流动性、盈利性和安全性之间的矛盾,达到三性的协调平衡。并且“对称原则”通常要求期限和利率两个维度的匹配。对融资租赁公司而言,资产和负债在利率维度上的匹配一般较好,因为在实际操作中融资租赁公司通常是根据融资成本进行加点定价的,即负债端成本+获利空间=资产端收益;而在期限维度上,需关注短期债务占总债务的比重与一年内到期的应收融资租赁款占总应收融资租赁款的比重的匹配程度。

2. 货币资金/短期债务及外部流动性支持

与一般企业类似,在对融资租赁公司进行流动性指标分析时,也需要考察货币资金对短期债务的覆盖程度,不过对于大部分发行人,该比例均较低。因此还需考虑外部融资支持。但值得注意的是,部分融资租赁公司的外部筹资来源并不以金融机构为主,有些可能主要依赖与集团内部关联方拆借或委托贷款;且即使未使用授信能够覆盖全部净短债,授信额度能否切实的转化为贷款,还需结合银行对公司的支持力度去分析。如中信富通融资租赁公司截至17年9月末公司共获得银行授信35.25亿元,尚未使用的授信额度23.37亿元;非银行授信方面,截至17年6月末公司通过与金租同业、资产管理公司和中信证券等对接获得非银类金融就授信17.03亿元,未使用额度11.20亿元。实际分析中,一是关注租赁公司向外部金融机构进行融资的渠道多样性,二是关注额度规模大小,三是关注历史上的借款方式,即信用方式、抵质押、保证方式的占比等。

(五)应收融资租赁款变现能力

如前文所述,应收融资租赁款为融资租赁公司最主要资产,因此融资租赁款回收能力决定了公司未来现金流和流动性。通常需关注如下指标:应收融资租赁款集中度(包括行业、区域和客户集中度)、回收风险及融资租赁公司其他业务运营产生的风险。

应收融资租赁款集中度

对于同样平均资质的融资客户,如果单笔融资租赁业务的规模较小,且融资租赁业务如果在行业和区域上足够分散,相对于过于集中的应收融资租赁款而言,整体的客户违约风险会相对较小。一方面需关注客户的行业分布和地域分布等;另一方面需关注整体上的客户集中度,如第一大客户占比和前五大客户占比。厂商系产业系融资租赁公司通常集团内客户占比高,需关注集团资金压力。许多厂商系产业系的融资租赁公司依托股东背景在相应行业开展租赁业务,客户来源比较稳定,且多集中在股东上下游或关联方以及集团内部等,因而存在下游客户行业集中度高、前五大客户收入占比高的问题;但同时租赁公司对集团内的客户的信用资质把控更加全面、深入,在账期等管理上也更容易获得来自股东和集团内部的支持,且客户来源稳定,这在一定程度上也降低了公司的经营风险。

平台系融资租赁公司通常股东所处地域内客户占比高,需关注区域风险。平台系融资租赁公司客户多集中于股东平台公司所在地的省市地区,区域集中度通常较高,且多集中在基础设施建设和公共服务领域;与厂商系产业系融资租赁公司类似,融资租赁公司依赖于股东,能够更好地把控相应地域内的客户,尤其是所投向具有一定公益性和政策性领域的客户

应收融资租赁款的违约风险大小

应收融资租赁款组合风险的度量可以从定性和定量两个角度去考察:

定性角度主要是指考量资产组合主要分布区域或行业的风险。比如,行业集中度同样高的两家融资租赁公司,在宏观经济周期下行的大背景下,客户集中于电力、基建周期性等行业的融资租赁公司相较于客户集中于医疗、教育等非周期性行业的融资租赁公司,应收融资租赁款的违约风险更小;再如,区域集中度同样高的两家融资租赁公司,客户集中于东部发达地区的租赁公司相较于客户集中于西部欠发达地区的租赁公司,应收融资租赁款的违约风险更小。

定量方面,应收融资租赁款的历史不良率可以作为参考,不过目前各家不良标准未统一,需结合各融资租赁公司的计提不良应收融资租赁款的方法对资产质量进行判断。不良资产率(以下简称“不良率”)是指不良信用风险资产占信用风险资产的比重,对于融资租赁公司,不良率为不良应收融资租赁款占总应收融资租赁款的比重。但对于融资租赁公司而言,不良应收融资租赁款的划分标准在不同公司之间有所区别:狮桥租赁在17年跟踪评级报告中披露“由于狮桥租赁不属于银监会监管的金融企业,租赁资产未按照银行五级分类法进行划分,而是定期对应收融资租赁款的逾期情况进行监测,其中逾期90天以上的应收融资租赁款可视为不良租赁资产”;平安国际租赁在17年跟踪评级报告中披露“公司根据平安集团新的风险评级及拨备制度,从2015年底按照十级分类进行资产分类”;而海通恒信租赁则披露“根据五级分类对资产进行分类,将不良资产定义为为次级、可疑、损失的应收融资租赁款。公司按月对应收融资租赁款按五级分类进行组合计提和单项计提”;晨鸣租赁则披露“公司应收融资租赁款均为正常类,但有少量展期应收融资租赁款和少量逾期应收融资租赁款未划入不良类,该部分有寿光市财政局出具的担保函”。

根据我们统计,目前存量以融资租赁业务为主的债券发行人中,17年末不良率在0-3%之间,均