重大资产重组中的业绩对赌

融资技术 2016-02-09  星期二 3395字 资产重组,对赌

企业进行股权融资时,投资双方一般会做出对赌安排,而业绩对赌(业绩补偿)是较常采用的一种对赌方式。近些年来,由于宏观经济环境、市场、行业政策等外部条件的变化,业绩承诺方无法完成对赌业绩目标的现象及所引发的纠纷日渐增多,而业绩承诺方往往在其中处于不利的地位,面临着较大的经营风险。我们尝试就被投企业如何应对,以及如何保护业绩补偿承诺方的正当权益进行初步讨论,供阅者参考。

业绩补偿的理解

业绩补偿又称为盈利预测补偿或业绩承诺,是指在企业股权投资过程中,投资方与被投企业及/或其股东、实际控制人(以下称承诺方)对被投企业估值定价达成的一种交易调整机制。倘若被投企业未能在特定期间内实现投资协议所规定的业绩指标,那么投资方将有权要求承诺方进行补偿。该业绩补偿条款会降低投资方的交易风险,满足承诺方急需的大量资金流。

业绩补偿的形式主要包括现金补偿、股权回购、股权调整等几种类型:

1)现金补偿是指当被投企业未能实现预设的业绩指标时,承诺方将向投资方支付一定数量的现金作为补偿。

2)股权回购是指当被投企业未能实现预设的业绩指标时,承诺方将以投资款加固定收益的价格回购投资方的全部或部分股权。

3)股权调整则是指当约定的业绩指标没有实现时,投资方可以低价增资,或投资方可以无偿或低价购买被投企业的部分股权。

一旦被投企业的预设业绩指标未能实现,则触发了承诺方对投资方的补偿责任,而当承诺方由于资金问题无力承担或不愿主动承担补偿责任时,便导致投资方与业绩承诺方发生纠纷。而业绩补偿的纠纷的解决不外乎两种:投资双方基于平等磋商采取非诉手段解决,或者正面对抗通过诉讼手段解决。

业绩补偿纠纷的非诉解决路径

(一)变更业绩补偿条款

2016年之前,承诺方在预估不能实现当期预设业绩指标时一般会与投资方进行协商,变更业绩补偿条款的实质内容(变更预设业绩目标、履行期限、补偿方式等),从而避免或延期向投资方承担约定的补偿责任。

为了保护上市公司及公众投资者的利益,2016617日证监会在关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答中表示:上市公司重大资产重组中,重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的,该承诺是重组方案的重要组成部分,因此,重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定,变更其作出的业绩补偿承诺。至此,上市公司与承诺方之间变更业绩补偿条款不再具有可行性。

当然,非上市公司及业绩承诺方不受此限,承诺方仍可以与投资方协商,通过变更业绩补偿条款来减轻或延缓自身的风险和责任。

(二)投资方转让被投企业股权

在证监会禁止变更业绩补偿条款之后,部分投资方与承诺方积极寻求新路径解决因业绩未达标引发的补偿问题。有投资方在履行期内将被投企业股权提前转让,或者进行相应的资产(股权)剥离。由于承诺方的业绩补偿的承诺对象为投资方,基于合同的相对性原则,除另有约定外,承诺对象不包括股权的新受让人。投资方将股权转让后,承诺方的业绩补偿承诺对新的股权受让人不再有效,承诺方借此途径避免承担业绩补偿责任。

例如:20169月,上市公司浙江盾安人工环境股份有限公司(以下称盾安环境)投资9,996万元取得被投企业浙江精雷电器股份有限公司(以下称精雷电气38.8%的股权。投资后,由于被投企业精雷电气连年亏损,2016年度、2017年度、2018年度三年承诺周期的业绩承诺全部未能实现。因此,盾安环境尝试将精雷电气作价1.3亿元提前出售,以此豁免精雷电气大股东邱少杰的业绩补偿责任。但是,由于盾安环境一直未能成功转出精雷电气的股权,浙江证监局于20196月出具监管函,为保护上市公司及公众投资者利益,敦促盾安环境向老股东邱少杰主张业绩补偿款。最终,盾安环境向法院起诉,要求邱少杰支付业绩补偿款1.28亿元。

此种方式在实践中较少采用,主要因为一旦经营不善,投资方或被投企业很难找到合适的接盘方或达成公平的股权交易,而且也容易引发质疑。

业绩补偿纠纷的诉讼解决路径

(一)从海富案华工案

2012年最高院再审的海富案,作为最高院的公报案例,历来被业界称为对赌协议第一案。该案所设立的投资方与被投企业对赌无效,与股东或实际控制人对赌有效的裁判要旨很长一段时期内成为地方各级法院审判时所参考。

2019年江苏高院则一改先例,在其再审的华工案中认定扬州锻压机床股份有限公司与江苏华工创业投资有限公司之间的对赌协议约定有效。判决认为,由于《公司法》并未对有限公司股份回购进行限制,所以承诺方(被投企业)可以通过减资程序对公司股权进行回购。由于华工案改变了以往法院对于对赌协议效力及履行的认定,因而该判决后也引起了学界及实务界较大范围的讨论。

(二)九民纪要的司法观点

201911月,最高法印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下称《九民纪要》)对海富案判决中投资方与公司对赌无效,与股东或实际控制人对赌有效的审判要旨予以否定。

《九民纪要》规定,在效力上,投资方与被投企业订立的对赌协议不存在法定无效事由的情况下,仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的,人民法院不予支持。在履行上,投资方请求被投企业回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35股东不得抽逃出资及第142条关于股份回购的强制性规定进行审查,未完成法定减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求;投资方请求被投企业承担金钱履行义务的,人民法院应当依据《公司法》第35股东不得抽逃出资及第166条关于利润分配的强制性规定进行审查,被投企业没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求,今后被投企业有利润时,投资方可以依据该事实另行提起诉讼。

我们理解,一方面,最高法院实际认可了投资方与被投企业对赌协议的效力,另一方面,最高法院又确立了对赌协议案件的新审判要点,不仅要适用《合同法》的规定,还要适用《公司法》的规定,既坚持缓解企业融资难问题,又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,投资方与被投企业的对赌协议的履行不得违反《公司法》关于禁止抽逃出资、股份回购的条件及利润分配的规定。

(三)承诺方的选择

1、承诺方仍然有权依据《合同法》关于合同无效的法定情形主张对赌协议中的业绩补偿条款无效。

2、经我们检索相关案件,除主张合同无效事由外,承诺方也可以对投资方关于业绩补偿的请求进行合理抗辩以减轻自身的责任,包括:因投资方干预或管理不善、原材料成本上升、行业环境发生变化等市场因素或法律法规、监管政策变化导致不能实现业绩目标,或者因投资方承诺的义务(比如注入资源等)未履行或履行不到位导致被投企业融资困难、资金紧缺致使业绩目标不能实现等。

承诺方需要提高业绩补偿承诺的风险意识

通过对业绩补偿案例的梳理,我们建议,承诺方在寻找投资方和签订业绩补偿条款时,对于所设定的业绩对赌标准及履行期应当保持谨慎。

(一)设置合理的业绩承诺目标

由于投资方所给付的高额投资价格以履行期内业绩达标为前提,所以承诺方对于企业未来发展不应盲目乐观,一旦企业由于各种原因导致业绩下降或增长率低于预期,承诺人便要承担相应的补偿责任,而该责任在实践操作中很难被豁免、调整或转移。但是,承诺人往往出于大额资金的融资需求或投资方的强势地位等原因,在投资协议签订时常常低估或忽视业绩补偿条款所带来的风险。因此,承诺方在签约前,需要根据企业实际经营情况设置合理的业绩目标。

(二)将违约责任控制在可承受范围内

在与投资方的磋商沟通中,承诺方应当对风险的大小以及自身承担风险的能力进行理性评估,设置赔偿责任上限,尽量将违约责任控制在企业及/或其实际控制人可承受的范围内,不能因履行业绩补偿义务而失去企业的控制权,甚至倾家荡产。

(三)严格审查业绩补偿条款

承诺方对业绩补偿条款的具体细节进行严格、谨慎的审查,如审计机构的选定是否公正、业绩指标中的净利润和营业收入的计算方式、业绩补偿的类型和方式、业绩补偿义务的履行时间等等,尽可能降低因未实现预设业绩目标给企业和承诺方带来的风险。必要时,承诺方需要聘请财务顾问、律师等专业机构协助与投资方进行协商和谈判,帮助争取更为有利的条款,切实维护承诺方的利益。

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