全面梳理一致行动人概念及证券市场一致行动人的认定及其主要问题

融资技术 2016-02-09  星期二 于明律师 金融与法 6670字 一致行动人

近段时间以来,中国证监会就上市公司存在“一致行动”大股东减持股份而未合并报告、公告行政处罚案件,集中进行听证。听证中,拟被行政处罚的股东及其代理人普遍对一致行动人的认定提出了严重质疑,事实上,该问题也是此次证监会拟进行行政处罚的逻辑起点,因为一旦不能认定为一致行动人,也就不存在“合并计算其所持有的股份”的问题。而之所以产生如此大的争议,我们认为,不仅在于现行法律法规对一致行动人的立法不完善,还在于证监会在实践操作中背离了自身颁布的部门规章。

我们先从何谓一致行动人谈起。

一致行动人的概念起源于英国《城市法典》,该法典将一致行动人界定为包括根据正式或非正式的协议或默契,积极地进行合作,通过其中任何人取得目标公司股份以获得或巩固对目标公司控制权的人。

美国法上与一致行动人类似的概念被称之为具有个人性质的群体。美国1934年《证券交易法》规定:2个或2个以上的人或实体作为一个合伙,一个有限合伙,辛迪加或其他团体以获取、持有或者处理目标公司的股份时,该集团或团体应被视为一个人,受信息公开制度的约束。根据这一规定,当某团体的成员采取一致行动以获取《证券交易法》报告要求管制的公司股份5%或以上时,他们就必须提供相应表格予以报告。

香港证券市场对一致行动人的界定借鉴了英国《城市法典》,香港证券与期货事务监察委员会于1986年颁布《公司收购、合并及股份购回规则》是世界上目前公认的规范一致行动人问题最为完备的立法。《公司收购、合并及股份购回规则》规定:“一致行动人系指依据一项协议或协定,透过取得一间公司的投票权,一起积极合作以取得或巩固对该公司的控制权的人。”

综合来看,海外各国或地区对一致行动人的界定有以下四个要点:

(1)采取一致行动的法律依据是协议、协定、合同、默契、安排、关系或其他方式;

(2)采取一致行动的手段是取得一家目标公司的投票权或表决权;

(3)采取一致行动的方式是积极地进行合作,或者进行共同行为的合意;

(4)采取一致行动的目的是为了获得或巩固对目标公司的控制权。

我国的法律条文多属于“外来的和尚”,这本就不是什么秘密,证券市场的较晚发展注定了该领域的立法更是如此。2002年9月28日,中国证监会颁布的部门规章《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(已废止)被认为是最早提及一致行动人概念的。该办法第九条规定:“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。”

而在法律层面,2006年1月1日起实施的《证券法》第八十六条中规定的“共同持有”四个字被认为是在法律层面提出了一致行动人的概念,有学者指出:“2005年《证券法》修改时,有全国人大常委会委员、部门提出,在收购上市公司过程中,有些收购人与他人合谋,采取共同收购行为,表面上各个收购人都未达到法律规定的持股比例,以规避收购达到一定比例报告、公告或者发出收购要约的义务,对这种行为应予规范。为填补法律漏洞,2005年《证券法》引入了一致行动和一致行动人的概念。”当然,这只是一种学理上的解读,事实上《证券法》的上述条文没有明确提及一致行动人的概念。

如今我国在一致行动人的认定上,唯一明确的依据在于中国证监会2006年5月17日通过的部门规章《上市公司收购管理办法》(以下简称《办法》)第八十三条。该条文规定:“在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者,互为一致行动人”,即构成一致行动人的逻辑前提为存在一致行动。该办法对一致行动的界定为:“本办法所称一致行动,是指投资者通过协议、其他安排,与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”。同时,该条还列举了12种在无“相反证据”时推定构成一致行动人的情形,如投资者之间有股权控制关系,投资者受同一主体控制,投资者具有法定亲属关系、合作关系等等。

由此可见,《办法》对一致行动人的界定始终没有脱离国外立法的框架,即一致行动人的形成只能发生在谋取共同扩大对上市公司的表决权的一致行动之中,这其中涵盖了一致行动人的共同收购上市公司的意思表示与行为,

但在实务操作中仍然有许多问题未解决:

问题一:认定依据的效力层级较低

《办法》仅是中国证监会的部门规章,而非法律,在效力层级上较低。在此次听证的过程中,有代理人就指出目前对一致行动人的认定没有法律层面的依据。

问题二:何谓“相反证据”

对于何谓“相反证据”,《办法》并没有做出明确规定。由于我国不是判例法国家,证监会判案往往是由法条到案情,因此,对“相反证据”做出规定尤其显得重要。有学者曾经指出:“异议者提供的反证既包括异议者与特定投资者不存在关联关系(如亲属关系、持股关系、合作关系)的证据,也包括异议者与特定投资者缺乏共同意思表示联络的事实。对异议者的有效反证,证监会应当从善如流。”话是说得简单,但在实践操作中的难度是学者们根本不可能体会得到的。

例如,两个存在法定亲属关系的大股东,法定亲属关系是爹娘给的,无论如何是辩解不掉的,而如果二人之前“利益联盟”已经千疮百孔,甚至是已产生严重的分歧,但在亲属关系的“铁证”面前,往往只能沦为证监会眼中的“狡辩”。更重要的是,由于未对何谓“相反证据”做出规定,投资者会陷入茫然无措的境地,不知道到底什么样的“相反证据”才能被证监会所采纳,而证监会固守于成文法的规定,手持“举证责任倒置”的铁律,只要存在12种情形之一,即认定为一致行动人。需知,《办法》规定的12种情形仅是一致行动人的形式推定要件,其实质要件仍在于一致行动,而何谓“相反证据”正是对形式要件的推翻,如果在立法环节存在缺失,就容易陷入无据可依,甚至是投资者提出了“相反证据”而无法得到认可的境地,进而导致脱离实质重形式固定思维,扩大了一致行动人的认定范围。

问题三:是否有情形遗漏

即便按照《办法》的规定认定一致行动人,仍然存在情形遗漏。《办法》的条文共计规定了10种收购情形:(1)要约收购;(2)协议收购;(3)集中竞价收购;(4)大宗交易;(5)国有股行政划转;(6)执行生效的法院和仲裁机构的裁判文书;(7)离婚析产;(8)股份继承;(9)股份赠与;(10)定向增发股份。

上述收购形式除了定向增发股份以外,其实均可以归为一种类型,即二级市场收购,其针对的客体是“上市公司发行在外的股票”,即公司发行在外且被投资者持有的公司股票,但对于一级市场收购,如在公司上市前发起人或其他投资者的股权或风险投资,上市公司首次公开发行股份时的投资人认购,并没有纳入其中。

而由于目前对一致行动人的界定的直接或者依据即在于《办法》,由此给投资者的直接印象是,上述一级市场的收购情形并不在《办法》的规制范围之内,也就不能适用第八十三条来认定一致行动人。

而实际上,一致行动人的概念有侠义与广义之分,狭义上的一致行动人是指在上市公司收购过程中,联合起来收购一个目标公司股份并就收购事项达成协议的两个或两个以上的人,即联合收购人,广义上则不仅包括联合收购人,还包括在证券交易和股东投票权行使过程中采取共同行动的人。如果在一级市场收购时即意图在证券交易和股东投票权行使过程中采取共同行动,当然也属于广义一致行动人的范畴。然而,由于《办法》未涵盖上述一级市场收购情形,也就不能使用该办法认定一级投资者为一致行动人。在此前提下,即便一级收购投资者在后续的二级市场中合计减持股份的比例达到了5%的红线,也不需要合并计算并予以报告、公告,同时在个人减持达到5%之前,也不负有停止义务。

问题四:证监会解答与《办法》“打架”

2015年9月18日,证监会官方网站发布中国证监会上市部《关于上市公司监管法律常见问题与解答修订汇编》,其中对第十五个问题——“投资者在股份减持行为中是否适用一致行动人的定义,是否需合并计算相关股份”的解答中提到:“《办法》所称一致行动情形,包括《办法》第八十三条第二款所列举的12种情形,如无相反证据,即互为一致行动人,该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提。”

由此就变得有意思起来:《办法》第八十三条所规定的一致行动人的构成要件是以存在一致行动为前提,而一致行动则是指投资者通过协议、其他安排,与其他投资者“共同扩大”其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实,如果像证监会上市部解答的“该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提”,那岂不是“大水冲了龙王庙”?

证监会自己颁布的部门规章规定一致行动人的逻辑前提在于“共同扩大”上市公司股份表决权数量,而同会上市部又认为“一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持”为前提,这两者的矛盾直接反映了即便是证监会内部权威人士都存在意见不一的情形,对投资者而言就更加无所适从了。

上述争议涉及一个值得关注的问题是,投资者的反向操作,一个增持,一个减持,能否构成对一致行动人的否定。事实上,该问题即便是在美国证券实践中也一直存在争议,美国法院就如何理解《证券交易法》中的具有个人性质的“群体”面临的一个难题是,一个公司的若干股东持有的该公司的股票合计达到5%,他们同意为影响公司的控制权而共同行动,但是他们没有进一步获取公司的股份,这种情形是否构成一致行动人?

在1970年的Bath Indus Inc V Blot一案中,法官认为,该团体单纯为了获得公司的控制权,还为了通过行使控制权而获取额外的股份。也就是说,单纯为了获得公司的控制权而进行合作,尚不构成一致行动,只有在合作之后取得该公司额外的股份,才必须以团体的名义承担信息披露义务。

该判例实际上阐释了两个规则,规则一:在首次合作时不构成一致行动人;规则二:如果首次合作人额投资人共同获取额外的公司股权,才认定为一致行动人。由此自然可以推论的是,若一人增持而另一人未增持,甚至是采取了反向操作,则更不应认定为一致行动人。

随后在1971年GAF Corp V Milstein一案中,法官则认为,一旦两个以上的股东为了取得公司目标公司控制权而相互合作,自合作之日起,不论是否取得目标公司的股份,这种合作均应当被视为一致行动。由此可见,两个案例的不同点在于对首次合作时一致行动人的认定问题产生分歧,但对于前一案例中确定的规则二,后一案例并未提及。在1977年美国证券交易管理委员会在对《证券交易法》“群体”概念进行解释时,最终采纳了后一案例的见解,但其强调的依然是“自合作之日起”构成一致行动人,对投资者后续的反向操作等意思表示不一致的行为是否构成一致行动人的否定采取了回避态度。

我们认为,一致行动关系并非是静态法律关系,而是动态法律关系,随时可能因为法定关系(合作关系、亲属关系、持股关系)的缔结或者解除、一致行动的采取或放弃,而在相互之间不断转换。

举一例予以说明:甲与乙,亲兄弟关系,二人在联合收购上市公司的过程中分别成为控股大股东与二股东,按照《办法》的规定,二人构成了一致行动人,没有问题。随后公司股价面临大跌,甲作为控股大股东进行了增持,然后对乙说:“兄弟,增持啊。”但乙因为投资理念不同早就对甲有意见,回复称:“我凭什么听你的啊!我就不增持,我还减持。”那么,问题来了,甲乙还构成一致行动人么?我们认为,甲乙双方虽然因法定亲属关系的存在与一致行动的行为,在初次合作时构成一致行动人,但由于在随后的经营过程中双方的意思表示不一致而产生反向操作,已经由一致行动人转换为了非一致行动人。

但按照证监会上市部的上述解答,可能会引发下面一段对话:

证监会:你与乙减持比例合计超过了5%,你二人作为一致行动人应该履行信息披露义务但未履行,应予处罚。

甲:您看哈,我增持,他减持,我们没有“共同扩大”表决权,我们俩已经不是一致行动人了。

证监会:一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提,你别胡搅蛮缠。

甲:.......那好吧,我认罚。

证监会:对了,我还忘了一件事,由于你之前增持了股份,既然一致行动人应被视为一个人,乙减持也应视为你减持,你增持后六个月后又卖出,短线交易,再罚!

甲:.......(哭死)

明眼人一看其实就知道,甲因为与乙摆脱不掉的兄弟关系而被“坑苦”了。

我们认为,证监会上市部的上述解答应该放在一个特定的环境下解释:如果投资者基于之前的一致行动已经形成了一致行动关系,在此后又共同增持或者共同减持,一致行动关系并不发生改变,“该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提”这是正确的,但如果投资者虽然具备12种情形之一,而并未“共同扩大”上市公司股份,如果再抱以“不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提”的观点,也就是说,不管是扩大还是减少,都认定为一致行动人,那么“共同扩大”的实质要件还有什么意义呢?再如果,即便之前形成一致行动关系,但投资人已经进行了反向操作,若还不以增持或减持为前提,无疑就会使一致行动人的帽子戴一辈子。这显然是于理不合的。

问题五:概念界定

这个问题之所以放在最后,是因为觉得针对该问题的思考可能会引发更多争议,也突破了国外对一致行动人的界定范畴。上文已言,无论是国外立法还是我国《办法》,均认为一致行动人的形成只能发生在“共同扩大”所能支配的上市股份表决权数量的过程之中,由此引发的一个问题是:若两个或以上收购上市公司之初未形成一致行动关系的投资者,在后续的持股过程中,通过签订协议、其他安排“共同减少”上市公司股份,是否构成一致行动人?(这里提出的“共同减少”区别于已经构成一致行动人时的减持股份行为)我们知道,一致行动人的概念提出的原因在于保护中小投资者的知情权,最终着眼点在于中小投资者的利益保护,但前文提到的“共同减少”问题,如果合计计算其减持比例,一样会涉及到侵犯中小投资者知情权,一样可能会引起公司股价的大幅波动。事实上,仅从一致行动的文义表述来看,其自然包括了“共同扩大”、“共同减少”,甚至还包括了“共同不增不减”,如果仅认为“共同扩大”才构成一致行动人,未免有些厚此薄彼。

以上是我们能够想到的有关一致行动人的五个争议问题。当然,完全是未穷尽的。

对此,我们提出以下立法建议,也算是本文所列问题做一个总结:

1、一致行动人概念应在将来《证券法》修改时予以明确,以解决《办法》级别较低的问题。

2、《证券法》应将何谓“相反证据”进行明确,对此可以分为“形式相反证据”与“实质相反证据”,前者是对形式推定要件的否定,具体可包括持股关系、合伙关系、联营关系、亲属关系、职务关系的解除等;后者是对一致行动实质要件的否定,具体可包括公司股东对一致行动关系的否定说明、公告,股东大会、董事会中的相反表决,增减持股份的合理理由(包括是否基于之前的协议安排、履行合同义务,发生紧急情况等),增减持股份的反向操作等。对“相反证据”的明确规定可以同时解决立法缺失以及一致行动人的动态概念问题。这里需要特别指出的是,增减持股份的反向操作能否构成对一致行动人的否定,必须有比例的限制,否则会造成以较少比例的反向操作来规避一致行动人法定义务的局面。

3、《证券法》应在《办法》的基础上,将上市公司一级收购的情形纳入到一致行动人的适用范围,以解决情形遗漏的问题。

4、在未来充分研讨的基础上,可以考虑对一致行动人的概念进行完善,将“共同减持”的行为纳入到一致行动人的范围之中。

以上言论,部分属学术探讨,部分属牢骚之言,如有不当,还请多多指正。作为律师,我们还想在实务层面多唠叨几句算是给投资者提个醒。

1、加强对《办法》第八十三条以及一致行动人对应法律义务的认知,尤为适用于具体负责上市公司公告、报告事宜的公司董事会秘书及其相关人员。

2、在证监会重形式而轻实质的现状下,如出现《办法》第八十三条规定的12种情形之一,无论是否存在共同增持公司股票的情形,应及时关注其他股东增、减持股份的情况,在达到法定红线时,应合并计算增、减持比例,在该事实发生之日起3日内以一致行动人的名义及时披露信息,尤其适用于后增、减持股份的股东。

3、在上述2情形下,在后增、减持股东未履行信息披露义务时,其他股东应尽力提醒,并在信息披露义务完成之前及之后2日内,不得买卖公司股票。

4、在合作、合伙、持股、法定亲属等关系出现变动时,尽量签订书面协议并予以保存,必要时可以进行信息公告。

5、股东间意思表示不一致时,应将董事会、股东大会、班子会的会议记录予以留存,并详细记录股东意见。

6、如认为虽然存在《办法》规定的情形之一,但不构成一致行动人的,应及时发布不构成一致行动关系的公告。【完】

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