对于上市企业来说,市值管理重要吗?

融资技术 2016-02-09  星期二 沈一冰 3681字 市值管理

1.基本概念

市值指的是每股价格乘以总股本数,而股价等于每股净利乘以市盈率,每股净利就是净利润除以总股本。

可以看到,由于总股本数通常不会经常变化,我们所说的市值管理其实通常来说就是除权后的股价管理。而股价的决定因素为两个,一个是净利润水平决定的每股净利,另一个是市场上投资者给予的估值倍数。前者是“基本面”,后者是“未来”。本文中所述的“股价”均为除权后。

利好消息和利空消息,指的是会改变公司估值水平的信息,包括来自内部和外部的信息。内部的利好消息例如签订大额合同,新技术研发成功等;外部的利好消息例如扶持政策出台,限制政策撤销,相关大宗商品价格有利变化等。利空则相反。

2. 股价的影响因素

公司的盈利是一个相对客观的数字,是企业实际经营成绩的体现,通常有较为客观的第三方(会计师事务所出具的审计报告)进行评价,尽管可以通过一些会计技巧来进行利润调节或隐藏/虚增,但是大型的利润数据不真实,无论是相比真实情况多了还是少了都会引起投资者的不信任。这种不真实通常也会带来监管部门的处罚,因而通常来说,在一个监管严格的市场上这种情况较少。

而市盈率则相对要主观地多,例如我们常听说的“概念股”、“利好”、“利空”就是这种主观性的体现,在短期,实际上是投资者用钱进行信心投票引起的,例如一些市盈率达到成百上千的股票(特例可能是那些股价已经不能用未来净利润折现衡量,而是用其他方法例如每股净资产来衡量的时候),股票的高市盈率在大多数情况下意味着这些公司的投资者对于公司的未来前景越看好。从较长的时间上来看,股价的支撑不仅在于净利润,而是在于净利润的不断增长这一趋势。如果公司的净利润增长出现减缓,通常就已经会出现股价下跌,即我们常在财经新闻上读到的“XX公司公布了XX年的财报,利润增幅低于预期,导致股票大跌X%”。

3. 市值管理的动机

最原初的动力是来自股东,无论是否在公司任职或是实际控制人,再或是小股民,都希望手里的股票买入后(请注意)会更值钱。或者说股东在买入时希望股价尽可能低,而在卖出时尽可能高。道理很简单,不用多说了。

如2.所述,一家高市盈率的公司的管理层是有着很大的经营压力的,不仅现有的盘子不能出问题,还得不断保持增长。上市公司的高管考核指标通常会有股价这一指标,而管理层的薪酬体系设计,通常来说也会有相当比例是股权激励,因而从管理层上来说他们会有对股价进行管理的动机。

一家目标相对长远的公司应当对自身的市值经常关心,因为在健全的资本市场例如美国存在着敌意收购和最低市值的要求,原因在于:

1.  在美上市公司通常股权较为分散,如果公司市值过小容易被敌意收购,导致管理层被撤换,原大股东失去控制权;

2. “壳”资源不值钱,如果股价长期过低,走势也没有大的起伏,很容易导致不满足交易所关于成交量和总市值的要求导致退市。而中国因为上市公司具备最基础的卖壳价值,所以会发现上市公司市值再小,通常也不会低于15亿。

4. 常见的市值管理策略

对于小投资者来说,他们对股价没有多少影响力,他们通常是价格接受者。而如果股东同时又是管理层或熟悉企业运营的人,那么就有很多空间。

最近有个比较极端的例子,具体名字不提。实际控制人自上市以来不断减持,而且每次减持前一段时间都有些利好消息放出。这种行为虽然作为证券市场投资者来说,应当预见到这样的风险,但是略有吃相难看的感觉。这是一种比较极端的市值管理,我个人不推荐这样的行为。

但是上面做法的原则大致就是通过影响投资者对公司的估值达成市值管理的一种方法(再次强调这种做法比较极端),作为股东+管理者双重身份者来说,股价低时买入股票,并在买入后释放对公司经营利好信息。或者通过释放利空信息,股价下跌后进行增持。减持的时候就反过来,不再赘述  。此处股价的高低衡量标准是股东+管理者的视点,而由于管理者的身份,他的视点通常来说相较一般投资者来得准确。

我在2. 中提到,股价的影响因素包括净利润和市盈率。市盈率变化主要依靠信息,那么是否有办法在不影响审计报告意见的情况下改变净利润呢?可以,通过公司并购重组。

借壳上市实际上控制者和管理层通常来说都会发生根本性的变化,我个人觉得不能算本问题的“市值管理”所讨论的范畴。在不根本改变控制者和管理层的情况下,通常通过并购一些公司来达到市值管理的目的,而且往往是净利润和估值水平同时提高。

比如:

(1)并购一家或数家具备较好净利润水平的同行业公司,可以较好的将收进来的公司消化,市值可以至少提升利润增长的百分比,此外由于降低了竞争水平,对于两者的利润投资者会预期有所提升,也可以有助于股价的进一步提升。就我感觉好像通常发生在行业的前几名之间,老二和老三合体防止被老大收购,也可以抱团和老大拼一下,老大和老三合体可以和老二甩开差距。各有各的动机。

(2)并购一家具备较高估值的企业,这也是中国资本市场上近两年来最最火热的活动。各种乱七八糟的跨行业并购,餐馆收了游戏,化工收了传媒等等等等。这种行为的逻辑就是公司将具备高成长性的资产/运营实体纳入了上市公司范畴,这部分资产/实体带来的利润增长可以支撑公司的股价成长。说的直白点,就是一家30倍公司用20倍收了一家60倍的小公司,结果把公司整体股价带到40倍去了。对上市公司包括散户在内股东来说获得了10倍的额外估值,对非上市公司股东来说,手里的股票突然变成了40倍,还一下子上市了,简直是大股东、被收购股东、散户的三赢。

这样的并购狂欢发生在TMT行业的高估值、小体量、难以单独上市、大市又熊的大背景下。狂欢结束之前这样的奇怪并购还会继续发生,但在狂欢真正结束之后,只有能真正带来良好协同效应的并购才能真正继续长期推动股价上涨。比如,通过并购实现传统产业向新兴转型,或者产业链上下游整合等等。

此外,分拆估值较低的资产也是一种市值管理的思路,但在中国资本市场见得不多。多见于BAT这些巨头之间,比如疼讯就把易迅丢出去了……期待海外并购专家举例详细说明。

5. 市值管理的一些具体手法

(1)公开市场增持和减持

过程无需多介绍,缺点是动向完全透明,成本较高,对于上市不久,股权还相对集中的企业操作空间较小。公开市场减持基本同上,大股东的集中大额减持对股价打击很大。通常需要事先披露减持计划。

(2)定向发行和非公开发行

定向发行是指目标确定的发行,可能是非公开发行,也可能是超过200人的公开发行,通常用于并购重组,例如用向收购标的股东定向发行股票换取其持有被收购标的的股权。有时将上市公司体外同样由上市公司股东持有的,但质量较好的资产装入上市公司,既不稀释自己股权又提振股价,但小的上市公司实际控制人通常难有这样的精力,多见于大型企业集团。
非公开发行是指对象不超过10人,非公开发行是定向发行的一种,相当于私募股权,由非公开发行对象向公司增资,通常用于增持。

(3)分立、分拆

将估值较低,盈利状况较差的资产/实体,在不违反同业竞争相关规定的情况下转让给第三方或者移出上市公司体外。少见这样的案例,希望有读者可以提供以供学习。

(4)盈余管理

在不违反会计准则和不影响审计报告意见的前提下,做一些会计调整,例如确认收入,资产折旧等科目,在跨期处理上做一些文章。通常空间比较小,对股价的影响一般也有限。

(5)利好/利空信息管理

前面已经介绍过不再重复。

(6)公司回购/公开增发

在管理层认为公司股价被低估时,可以用公司的自有盈余现金对流通股进行回购,可以提振股价,提高净资产收益率等财务指标;另一方面,在公司不缺现金,也没有很好的投资项目时,回购比分红通常在税务等方面更为划算和便利。回购的股权也不一定注销,也可用于股权激励等。

但是回购通常不会对投资者的判断产生本质影响。为了市值管理的公司回购目前在国内是不允许的,国内的上市公司股权回购必须有规定的目的。

如公司有较好的投资项目,而管理层又认为目前公司股价高估时,可以进行公开增发,向资本市场募集资金进行新项目的开发。如新项目属于较高估值或净利率高于原有水平的项目,则会带来股价的成长。

(7)杠杆比率调整

杠杆比率指的是公司的总资产和股东权益的比值,当公司现金流较好,具有较好投资项目时,但股价较低时,使用债务融资对股东成本更低。新增债务会导致杠杆率增大,只要新项目净利率高于原有公司经营项目即可带来股价成长。

通过(6)和(7)股和债分别调节,可以达到资本结构最优化,提升公司股价的目标。

6. 小结

市值管理是一个很大的话题,实际上就是带着传销味道的“资本运作”这个词换了一种高大上的说法。

上市公司地位是一个宝贵的融资平台,在中国尤其如此。在中国的民营企业中巨头除外,只有上市公司具备同时玩股和债的条件,实际控制人也可以利用其巨大的信息优势。跻身上市公司的新贵们对于市值管理也不再是一无所知,有相当多的企业家从实业家变成了资本玩家。但我相信大部分的中国企业家对于上市公司平台作用的发挥仍然是懵懂的,如果成功上市,但没有做好市值管理导致公司市值长期低迷实在是一件非常遗憾的事情。

愿本文可以为读者提供有用的观点,其中必定存在诸多谬误,还望包涵指正。

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