境内外财富管理行业立法比较分析

融资技术 2016-02-09  星期二 查向阳 7563字 财富管理

一、财富管理行业立法范围的界定

财富管理行业外延宽泛,并非各业务均需要纳入立法监管范畴。我们将重点分析讨论财富管理行业中需要立法监管的部分,即证券资产管理与证券投资顾问。为了表述方便,下文将"证券资产管理"简称为"资产管理"。

二、国外及港台地区立法概况及特点

(一)立法概况

美国

美国的资产管理行业主要遵循1940年《投资顾问法》和1940年《投资公司法》两大法案。《投资顾问法》的涉及面极广,将投资顾问定义为"任何从事提供关于证券投资的顾问服务并获取相应报酬的个人或公司",因此同时包括狭义的投资建议和广义的资产管理提供者。凡是符合该定义的顾问皆需履行注册、信息披露和记录保存等义务。该法予以的豁免范围包括银行、主业之外附带提供证券投资建议的券商、附带提供建议的律师和会计师等专业人士、报刊杂志等出版物、评级机构等。

与《投资顾问法》互为补充的《投资公司法》主要用于规范产品,如公募基金,单位信托基金(UIT)和交易型开放式指数基金(ETF)。该法对"投资公司"的定义是基金产品本身而非管理运营基金的投资顾问,对于公募基金的各项约束和规范可类比于美国对于公众公司的规定。除了以上两大法案之外,美国的《证券交易法》和《证券法》也被用于约束基金的发行和交易活动,但对于资产管理行业的法律体系仅起到补充作用。

欧盟

欧盟对于资产管理行业尚没有成体系的法律规定,仅在资本充足性、投资者适当性制度方面有所涉及。例如欧盟《金融工具市场指令》和《资本充足性指令》。

各个欧盟成员国在具体立法层面的规定存在差异。例如,英国以《金融服务与市场法》为主要依据,统管包括资产管理在内的各类金融活动,但该法规定的监管手段较为单一,实际操作中需要行业自律协会的补充。德国的资产管理行业主要遵循2007年《投资法》,在此法颁布之前基金公司在法规中一律被视作银行看待。该法的出台放松了管制,并将基金产品和基金管理人放入统一的法律中进行约束。

日本

日本与资产管理行业相关的法律主要有《金融商品交易法》(商品法)和《投资信托与投资信托法人法》(投信法)。从20世纪50年代到21世纪初,日本金融业经历了从政府主导下间接金融为主到混业经营模式的转变,围绕着强化投资者保护和放宽对金融体系的限制的两个目标,上述两法至今均经过多番修改。投信法的前身是1951年的《证券投资信托法》,在不断修订的过程中,该法作用范围逐步扩大,于1998年引进了被称为"投资法人"的公司型投资信托制度及私募投资信托制度。2006年日本取消了原有的《证券交易法》等6个法律取而代之一个总括性、横断性法律《金融商品交易法》。该法富有灵活性和差异性兼具的特征:一方面将股票、债券、外币、保险和信托等投资性金融商品皆纳入范围进行跨领域统一规制,提升信息透明度和对不当行为惩罚力度,另一方面将金融商品交易行为细分为四类,其中与资产管理最为相关的被称为"投资建议与代理业"和"投资运用业",分别对应特有的注册规则。

香港

香港证监会执行的《证券及期货条例》是监管香港证券期货市场的主要法律,另外有数个补充条例与资产管理行业相关,包括《单位信托及互惠信托守则》、《基金经理操守准则》和《发牌资料册》等。其中《发牌资料册》订立了9大类"受规管业务活动",其中第4类(就证券提供意见)、5类(就期货合约提供意见)、6类(就机构融资提供意见)、9类(提供资产管理)皆与资产管理相关。若个人或者机构欲从事以上受规管业务活动,必须首先获得证监会批准的牌照或者注册,并符合相关资质规定。该条例规定银行、保险和信托在从事第9类资产管理业务时可被豁免申请牌照。此外还有附带豁免,即若股票期货经纪人提供的投资顾问服务完全附带于主业也无需牌照。值得注意的是香港相关法规中常用的"集体投资计划"是一个集合概念,包含公募基金、ETF和投资相连保险计划等。

台湾

台湾颁布的《证券投资信托及顾问法》为台湾"行政院"金融监督管理委员会(金管会)提供了证券投资业务相关的监管依据。该法 "投资信托"概念大多指代通常意义上的公募基金,而对"投资顾问"的定义与美国基本一致,既可指提供分析建议的活动,也可指受客户全权委托的情形。投资信托机构和投资顾问机构均需满足监管部门规定的资质条件才可从事相关业务,经许可后可以相互兼营。该法规定投资信托契约须得到金管会的核定,并且当基金投资对象为证券之外的商品时,金管会将征询相应政府管理部门的同意。

新加坡

新加坡的资产管理行业的主要相关法规为《证券和期货法》和《财务顾问法》。《证券和期货法》被用于规范几乎所有与证券市场有关的活动,其中被规管的活动包括证券和期货交易、杠杆式外汇交易、公司融资咨询(IPO等)、基金管理、融资融券、托管、房地产信托和信用评级等等,若要从事上述业务,机构必须符合相关法律规定并获取相应的"资本市场服务牌照"。例如,各类基金管理公司(Fund Management Company,FMC),包括公募与私募,需要获取基金管理项相应的牌照才可执业。

而新加坡对于"投资顾问"业务,除银行、保险公司、证券公司等符合《证券和期货法》规范的活动外,由《财务顾问法》予以约束,均需满足一定的资质要求并获得政府签发的牌照才可执业,且个人只能作为顾问机构的代表开展业务。

(二)境外有关资产管理的立法特点

资产管理与投资顾问纳入同一法律

在高位阶的立法中,资产管理和投资顾问均处于证券监管的范畴,而且两者之间的界限往往非常含糊,因此大部分纳入同一法律。例如美国的投资顾问法,日本、台湾、香港的相关法律法规均这样安排。但在具体的规则中往往将两者分开。

公募和私募纳入同一法律,但公募有更多额外的监管

公募产品和私募产品的管理人适用同样的规则,例如美国的投资顾问法,欧盟的另类投资管理人指令,香港的证券条例,台湾证券投资信托与顾问法,日本的金融商品交易法等等。

但除此之外,对于公募产品有额外的监管,例如美国的《投资公司法》主要针对公募基金,其他国家法律的相关章节也专门针对公募基金。公募基金的产品与基金管理人均受到监管;而私募基金的管理人受到更多监管,产品方面受到管制较少。

证券基金和PE/VC纳入同一法律

虽然证券基金和PE/VC的投资对象有所不同,但在高位阶的法律中一般对两者并不区分。而是在较低位阶的法律和细则中有不同的规定。如美国的投资顾问法,适用证券基金、PE/VC,但是同时允许SEC对VC给予豁免。SEC的规则对于这些产品的监管有所差别。

证券、银行、信托、保险的证券资产管理适用于统一的原则

大部分国家资产管理法适用范围既包括证券公司、专业资产管理公司的资产管理,对于银行、信托、保险行业的证券资产管理也是适用的。

但是国外相关法律均给予银行、保险、信托较大程度的豁免,除需要遵循资产管理法的主要原则外,具体规定不适用于银行、信托、保险。例如,日本在2006通过金融商品交易法时,有关金融商品(证券)资产管理的规定也适用银行、保险、信托。但主要体现在要按照金融商品交易法的原则相应修改银行法、保险法等,监管工作依然由金融厅下设的银行、保险、信托方面的监管机构执行。

三、我国资产管理行业立法概况及特点

(一)立法概况

《证券法》

《证券法》第一百二十五条规定,经国务院证券监督管理机构批准,证券公司可以经营证券投资咨询业务和证券资产管理业务;第一百六十九条规定,投资咨询机构从事证券服务业务,必须经国务院证券监督管理机构批准。《证券法》明确了证券公司、证券投资咨询机构是从事证券投资咨询业务的两类法定主体。

中国证监会于1998年4月施行的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》和2011年1月施行《证券投资顾问业务暂行规定》及《发布证券研究报告暂行规定》,以上规定的出台明确了证券投资顾问业务和发布证券研究报告是证券投资咨询业务的两种基本形式,并提供了操作性业务规范和制度保障。《证券投资顾问业务暂行规定》中,将证券投资顾问业务界定为,证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托,按照约定,向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务,辅助客户作出投资决策,并直接或者间接获取经济利益的经营活动。要求"投资决策由客户作出","证券投资顾问不得代客户作出投资决策",从本质特征上与证券资产管理业务作了区分。

《证券法》中明确规定了证券公司可以从事"证券资产管理"业务。中国证监会分别发布了2001年11月的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》和2003年5月的《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》,对券商集合理财业务进行规范和管理。但是在此类行政文件之上,关于资产管理业务存在法律缺位的情况。

《证券投资基金法》

2003年通过的基金法仅仅是《证券投资基金法》第二条中规定,"在中华人民共和国境内,通过公开发售基金份额募集证券投资基金,由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,以资产组合方式进行证券投资活动,适用本法。"它规范对象限于证监会批准设立的基金管理公司及其管理的公募基金。对于银行、保险、信托以及券商管理集合投资性质的公募基金的行为,并不包括在内。

2012年12月28日修订通过的《证券投资基金法》将投资于证券(不含有限责任公司股权)的私募基金纳入监管。对于其他金融机构进行的资产管理,依然没有纳入《基金法》调整范围。

(二)存在的问题

证券的定义相对较窄

《证券法》对证券的定义相对较窄,主要涉及股票和债券。而《公司法》中所指股票,指股份有限公司的股份。与此相适应,修订后的《基金法》中证券的定义范围也相对较小,不包括有限责任公司股权。

目前,证券定义局限于股票、债券等,不包括有限责任公司股权等。法律规定的缺失使得相关业务的开展缺乏法律依据,限制业务的深化和推广,也限制了金融机构的创新。

立法仅涉及契约型基金,局限性较大

新修订的《基金法》规范契约型基金,对于公司和有限合伙形式的基金,基金法没有直接纳入调整范围,仅规定"比照执行",力度相对薄弱。

公募基金以外的其他"类公募产品"缺乏法律基础

对于银行、保险和信托行业中的相关业务没有进行清晰的界定并纳入法律范畴,使得资产管理业务没有统一的法律基础,仅依靠各监管部门的行政文件,存在法律缺位现象。

1)证券公司的资产管理业务

于2004年2月1日起施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》中,没有直接定义客户资产管理业务,只给出了证券公司可以从事的客户资产管理业务的范围。根据该办法第十一条的规定,"经中国证监会批准,证券公司可以为单一客户办理定向资产管理业务,为多个客户办理集合资产管理业务以及为客户办理特定目的的专项资产管理业务"。

但是,本办法并没有明确客户与证券公司的关系,即签订的集合资产管理合同是否为信托关系不清晰。如果按照投资者将资金委托给证券公司进行运作,需要根据《合同法》来配置双方权利和义务。然而,从合同的关系,投资者法律保护不充分,因为在委托合同法律关系中受托人的义务和责任是有限的。

同时,募集方式也亟待规范,集合理财究竟属于"向不特定对象募集(公募)还是属于"向特定对象募集(私募)"缺少法律上的定论。资产管理业务的法律性质没有在现有的证券法律体系中得到充分体现,只是由监管部门的行政文件来规范,存在法律缺位的现象。

2)商业银行的资产管理业务

商业银行的资产管理业务主要受中国银监会颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》及其他部门规章的约束。根据相关办法规定,中国银监会将个人理财业务确定为商业银行为个人客户提供的资产管理、财务分析、财务规划、投资顾问等专业化服务活动。

商业银行为个人客户提供资产管理部分通过银行理财产品,然而,其存在两个主要法律问题:

第一,个人客户与银行的法律关系不清晰,信托或委托关系不确定。如上文中所述,若为委托关系,投资者权益保护不到位;若为信托关系,较之委托合同为委托人所创制的债权,信托关系在一定程度上保留了物权,一定程度上设置了风险隔离机制。但是,只有信托投资公司、证券投资基金管理公司和证券投资基金的托管人拥有合法的营业性信托"牌照",未经人民银行、证监会批准,任何法人机构不得以各种形式从事营业性信托活动,使得商业银行理财产品不具备信托的法律身份,投资者利益更无法得到《信托法》保护。

第二,募集方式不确定。从办法第十条规定"商业银行在综合理财服务活动中,可以向特定目标客户群销售理财计划"来看,似乎应为私募产品,但银行理财产品在销售过程中采取了实质上的公开宣传手段,投资者身份不特定,是公募的特性。从而造成了公募、私募的法律定论。

3)信托公司的资产管理业务

信托公司的资产管理业务主要受2001年10月1日施行的《信托法》,2002年5月9日施行的《信托投资公司管理办法》(2007年3月1日重新颁布)和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》和2006年12月28日施行的《信托公司集合资金信托计划管理办法》制约。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》,在中华人民共和国境内设立的信托公司集合资金信托计划,是由信托公司担任受托人,按照委托人意愿,为受益人的利益将两个以上(含两个)委托人支付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。

目前,信托公司产品主要有六大类:信托贷款产品、股权投资产品、房地产投资产品、资产证券化业务、企业年金业务、保险公司投资业务。其理财产品可以同时投向实业、货币、资本三个市场。信托行业相关法规对其资产管理业务的性质没有准确的定论,需要进行法规上的协调和修订。

4)保险公司的资产管理业务

保险资产管理业务相关规定主要为2004年6月1日施行的《保险资产管理公司管理暂行规定》,内部的资产管理不属于证券资产管理监管的范畴,但如果从事对外的资产管理业务,需要纳入监管。保险公司的有些保险产品还兼具有投资功能,比如分红保险和投资连结保险。对于分红保险,《分红保险管理暂行办法》的定义比较简单。根据该办法,分红保险是指保险公司将其实际经营成果优于定价假设的盈余按一定比例向保单持有人进行分配的保险产品。分红险除了带给投保人保险保障外,还可能为投保人增加财富。从这个角度看,分红险属于一种资产管理业务。相类似的还有投资连结险,根据《投资连结保险保险管理暂行办法》规定,投资连结险是指包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险产品。

无论在保险公司本身具有资产管理性质的业务,抑或是保险资产管理公司的相关业务,没有统一的法律基础和清晰界定,需要进一步完善。

下图为我国资产管理行业主要监管规定,通过比较可以明晰在目前法律体系中存在对于资产管理业务法律支撑不足,性质界定模糊,规范不到位的现象。

四、完善我国资产管理行业法律体制的设想

综上所述,下图详细展示了财富管理行业已进行立法监管的业务,将来需要纳入立法范畴的业务和不需要通过立法进行监管的部分。

立法范畴一为证券资产管理和类证券资产管理。其中,公募基金已纳入立法范畴,但隶属证券资产管理业务的银行理财产品、信托计划和投资连结险等尚需要通过完善立法纳入监管范畴。同时,如另类投资等类证券资产管理业务也属于未来立法范畴。箭头所示为立法未来改进方向。

立法范畴二为证券投资顾问。如图所示,现有《证券法》、《证券投资顾问业务暂行规定》和《发布证券研究报告暂行规定》只规范的投资顾问中的部分活动。对于私人财富管理和大众理财投资中涉及证券投资活动的情形,是未来立法需要纳入监管的范畴。

财富管理行业存在不需要立法进行监管的范畴,即私人财富管理和大众理财中与证券无关的活动。例如私人财富管理中为客户进行税务管理,大众理财中进行子女教育存款规划等。私人财富管理一般不包括在证券资产管理范围内。

而对于需要纳入立法范畴的部分,基于我国资产管理行业的法律性质和监管现状,可以从以下三种具体途径完善资产管理法制体系。

第一,制定统一的《资产管理法》。《资产管理法》既包括金融资产,也包括非金融资产管理;同时,其涵盖范围既包括《证券法》中原有的证券投资咨询业务,也包括银行、信托、保险和证券行业的证券与非证券的投资管理。此法将明确资产管理的信托性质,明确各参与者的信托责任。但是,由于该途径修法难度较大,可行性较小。

第二,扩大《基金法》的调整范围(例如可更名为《证券资产管理与证券投资顾问法》)。主要进行四方面的修订:1)将"证券"的概念领域进行延展,包括有限责任公司股权,甚至涵盖其他的另类投资产品。2)将银行、信托和保险中没有清晰界定的相关业务纳入法律范畴,为原来依靠行政法规发展的业务确立法律基础。同时,各行业业务仍执行分业监管,这与国外经验一致,即在统一法律基础上实行分行业监管。3)直接将公司形式和有限合伙形式的基金纳入调整范围。4)涵盖广义投资咨询业务,包括原《证券法》的投资咨询业务,也包括券商的投资顾问、独立理财和投资顾问、银行的理财顾问等,建立统一的投资顾问法律。上述途径修法障碍较小。

第三,修订《基金法》和《证券法》。对于《基金法》的修订,参照第二种途径中的1)、2)和3)。而对于《证券法》,扩展其投资顾问的调整范围,包括原《证券法》的投资咨询业务,也包括券商的投资顾问、独立理财和投资顾问、银行的理财顾问等。

总之,财富管理行业的飞速发展,要求《基金法》以及《证券法》相应调整,将涉及证券的资产管理业务统一纳入《基金法》的调整范围;将财富管理行业的顾问业务中涉及证券的部分界定为证券投资顾问业务,纳入未来《基金法》或者《证券法》的调整范围。从而,为财富管理行业的健康发展创造条件。(完)

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