利率互换与国债期货对比分析

融资技术 2016-02-09  星期二 刘志龙 1491字

利率互换是一种场外金融衍生工具,指双方约定的对同一货币标价的相同数量本金的一系列交换利息支付的协议,整个过程类似于卖出一只债券,再买入另一只债券。举一个基本的利率互换的例子(交易的一方计浮息,而另一方计固息),银行A和银行B的固定利率融资成本分别为5%和6%,而浮动利率融资成本分别为Shibor3M+60BP和Shibor3M+100BP。现在银行A需要5年期浮动利率市场融资,银行B则需要5年期固定利率市场融资,二者达成一项名义本金为500万元的用5.7%固息和Shibor3M+30BP浮息的互换协议,即银行A用5%的固定利率融资500万元后再以5.7%的固定利率卖给银行B,而银行B以Shibor3M+100BP的浮动利率成本融资500万元后再以Shibor3M+30BP的价格卖给银行A。相比于不互换的情况,银行A的浮动利率融资成本从Shibor+60BP降低为Shibor3M+30BP,而银行B的固定利率融资成本从6%降低为5.7%,两家银行融资成本各降低了30BP。

由此可以看出,名义本金500万元并没有产生实际的占用或支付,实际交换的是利息。经济学家把这种互换的原理归结为“比较优势原理”,其中根本的考量是,市场上机构的差异性(比如信用水平、专业度)导致了市场的不完备性,进而形成了不同机构在不同市场上的比较优势,最终使交易双方通过利率互换合作获得经济利益。可以说,互换是一种套利行为。不过上例中的协议并没有考虑信用、流动性因素,默认了交易的利率为无风险利率。实际在对利率定价时,需要对违约风险溢价和流动性风险溢价进行调整和修正。

利率互换市场发展到今天,已经形成了成熟的定价和议价机制。通常在实际运用中,浮动利率端的价格都是依照市价,也就是浮动利率定价相对稳定,而需要议价的地方体现在固定利率端,这意味着通常报价的时候报固定利率。因而,买入一个利率互换就是支付一个价格的固定利率,获得浮动利率。

利率互换市场的运行状况经常被用于评价一个国家金融市场的成熟度。我国的利率互换市场起步于2006年,刚开始规模仅在千亿元上下,至2012年,未到期利率互换合约名义本金累计余额已经达2.7万亿元,月成交量约2400亿元。这个规模约相当于我国银行间债券市场的10%。

利率互换市场的参与机构包括银行、券商、保险、基金以及货币经纪公司,其中银行占据2/3席位,且以外资银行和股份制商业银行为主。在具体品种上,利率互换涵盖从7天到10年的各期限的30余个品种,采用的锚包括7天回购定盘利率FR007,隔夜、一周、3个月上海同业拆借利率Shibor0/N、Shibor1W、Shibor3M,一年期定期存款利率以及各期限贷款利率等,其中FR007和Shibor是最主要的参照利率。以FR007为锚的利率互换涵盖各种期限,其中以一年期为主,其次是两年期和五年期。Shibor3M与FR007类似,而Shibor0/N则更多用于如7天的短期利率互换交易。数据显示,我国利率互换主要集中在7天到5年的期限范围内。利率互换市场的这种期限覆盖的特性,使其起到连接交易短期利率的货币市场和交易中长期利率的债券市场的作用。


一、利率互换与国债期货的对比

利率互换与国债期货交易有不少相似之处,比如利率互换交易也被机构用来管理利率风险。具体而言,机构可以通过在银行间市场做Shibor0/N融资前买入一个基于Shibor0/N的互换协议,来锁定融资成本,或者交易基于FR007的互换协议来对冲掉手上的短期负债头寸。

利率互换市场的套保功能与国债期货类似,不过相比较而言,中金所的TF国债期货的标的本身就是4