公司估值系列之三:估值要依竞争优势而定

融资技术 2016-02-09  星期二 豹豹 2294字 公司估值

前面谈了“估值要简化”、“估值要思考”,谈了一下DCF估值法不能滥用,这种方法只有一部分公司有资格用它估值。

下面接着谈一点个人看法:估值要灵活——要依竞争优势而定。

我们知道,巴老在早年是做“烟蒂投资”,上世纪70年代以后才渐渐转向“寻找超级明星股”这一思路。在巴老过去30多年的信中,他反复强调了“经济特许权企业”、“商品型企业”,这其实就是巴老对公司竞争优势的一种解读,也算是他对公司的一种分类。

DCF估值法,其实就是假设这家公司在遥远的未来有远期现金流并对其进行折现,但这种假定得要看看是什么公司,投资面临的难题就是不确定性——也许未来的林子里根本没有任何小鸟。有强大竞争优势的公司,林子里未来肯定有很多小鸟出现;对于没有竞争优势的公司,可能目前看到的小鸟就是唯一的一只小鸟。

很多投资者偏好成长性,其实成长本身说明不了什么,有强大竞争优势的公司的成长才能创造价值,而一家普通的商品型企业的成长可能并不创造价值乃至毁灭价值。在这种意义上讲,不应该随便为成长性赋予价值,也只有一部分公司有资格能用DCF估值法估值。

经济学中的竞争均衡理论证明:任何一家公司的财富不可能总是高增长,卓越的公司能在较长的时间内维持超常增长,但决不能永远维持超常增长,否则其经济规模尽早要超出整个国家的经济规模;任何进入壁垒迟早要被自身瓦解或者被竞争对手攻破。用哲学上的话来说:“世界是永恒的,但没有什么具体事物是永恒的”。

很多公司位于竞争性的行业,从长远来看,这些公司只能获取低于或者与重置成本相当的资本报酬。但有一种公司例外——有经济特许权的企业,这种公司是最不惧怕竞争的企业,有宽大的经济护城河。有经济特许权的企业能长期获取超常的资本回报,对这种公司可以计算成长的价值。

估值并无一种统一的范式,“兵无常势,水无常形”,估值应该随竞争优势而定

借用巴老的说法,我把公司分成4类:a.强势经济特权的企业;b.弱势经济特权的企业;c.强势的商品型企业;d.弱势的商品型企业。对这4种企业,应该用不同的估值方法。

1、弱势的商品型企业

弱势的商品型企业是竞争优势最弱的一类企业,这类企业的产品无法形成差异化,往往处于生存的威胁之中。对这类公司要判断其经济前景。如果其长期前景非常悲观,不具备存在的价值,应该用清算价值来估值,清算价值是其内在价值的最好尺度。

如果这类企业经济上有存在的价值,但没有竞争优势,则应该用重置成本来估值,这类公司盈亏无常,基本上只能赚取与重置成本相当的报酬。这类公司目前在A股很多,如大部分地产公司、大部分制造业公司。

总之,对这类公司而言,资产价值(清算价值或者重置成本)是内在价值的最好尺度。

2、强势的商品型企业和弱势的特许权企业

这两类公司稍有差异,但竞争优势大体相当。如格力电器,生产的是耐用品,在空调业中很有优势,产品几乎没有差异化,可以归为强势的商品型企业,这类公司竞争的关键变量就是价格。再如海螺水泥,水泥也很难形成差异化,也应该算强势的商品型企业。如南坡也是如此。这些公司尽管是细分行业的龙头,但本质上很难形成差异化,一旦过度竞争或者产能过剩,接下来就是价格战,所有企业的利润水平都会下降,包括龙头企业也不能幸免。

至于弱势的特许权企业,在A股如东阿阿胶,在所在细分行业(阿胶产业)具有强大的竞争优势,但在保健品这个行业,又存在广义的替代品,只能算弱势的特许权企业。

对这2类公司估值,由于其存在竞争优势,应该用盈利能力价值来度量,即:以当期收益为基础,计算出经过调整后的收益,再除以资本成本,计算得出盈利能力价值(EPV)。

EPV=调整后收益/R

对这2类公司,如果其EPV远远超出其重置成本,证明这类公司具有一定的竞争优势。相反,如果仅是略超出重置成本,证明其竞争优势尚不明显。

总之,对这2类公司估值时,也尽量不考虑成长性的价值,只考虑盈利能力价值。

3、强势的特许权企业

对于强势的特许权企业而言,成长是能创造价值的。强势的特许权企业具有强大的壁垒,能有效的保护好自己的优势,这类公司总能创造出很高的ROIC,而且这类公司收益质量往往很高,能有效的抵御经济周期和通胀的冲击。这类公司可谓稀世珍品。

对强势的特许权企业进行估值,应该考虑成长的价值。

总之,估值一定要灵活,要因竞争优势而定,而识别竞争优势、判断竞争优势的持续性则需要丰富的行业知识和精准的判断。上面论述了价值的3种源泉:资产价值、盈利能力价值、成长性价值,其实就是不大为人所知的Ohlson模型。接下来我将继续讨论Ohlson模型。

各类公司估值方法的选择:

公司类型

内在价值尺度

1、无前景的弱势商品型企业

清算价值

2、有存在价值的弱势商品型企业

重置成本

3、强势的商品型企业

盈利能力价值

4、弱势的特许权企业

盈利能力价值

5、强势的特许权企业

成长性的价值

当然,公司的估值方法有多种解读,但价值的3种源泉——资产价值、盈利能力价值、成长性的价值是格雷厄姆-多德部落的一种解读。价值投资者并非不相信成长性本身,而是怀疑相当多的公司成长并不创造价值,因此他们对成长的价值抱有极高的警惕,也拒绝为绝大多数公司的成长性赋予估值。

对于价值的3种源泉,Ohlson模型的解读是最严谨的,后面我将继续讨论Ohlson模型。(完)

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