上市公司产业并购与价值创造

融资技术 2016-02-09  星期二 陈志杰 9354字

在座各位都是业内专业人士,我也想把我们今年以来对于中国并购市场,尤其是上市公司并购市场的想法跟大家交流一下。

说实话,中国的并购市场真的不成熟,无论是从企业、从交易还是从监管,都有很多需要提升的地方。但是值得高兴的一方面是确实看到并购市场发展非常迅猛,我觉得到今天还不能评价哪个公司做得好或不好。特别是东华软件和蓝色光标这些代表企业,现在评价他们成功还早一点。无论是投资者还是投行,应该给我们企业机会,让他们在市场竞争中锻炼,我想这个能力是最关键的。案例不一定是成功或是失败,或是这一阶段的收购不一定成功。我们看过去二十年,美国大的企业,GE做得最多,过去二十年做了700多家,IBM做了300多家,Google历史上也做了20多单,每家公司都是通过在并购过程中不断经历成功和失败才走到今天的。我觉得我们要做的是给企业和企业家更多的时间,让他们去尝试、锻炼并购整合能力,我想这是更有意义的一点。

今年的并购市场确实是更加活跃一些,2006年上市公司并购只占到并购的16%,2012年占25%,上市公司作为并购的主体,资本市场作为并购的战场越来越重要。我觉得这里是量的比较,真正从质上来讲,上市公司并购、资本市场并购更复杂一些,在国内很多的并购是政府的一句话,既不要中介机构,也不需要多少技术含量。国网整合,煤电一体化,国务院已经开会要把国网能源板块交给神华,国务院会已经开了,再通知神华和国网,我们怎么可能知道。他的一句话,行政的一个指令,几百亿、上千亿的交易就完成了,这种交易从某种程度上可能扩大了一些数据,但是未必有多少更积极的东西。

我更愿意从质的角度分析中国的资本市场,包括上市公司并购。说到2013年的并购我们也有一些数据,上市公司整体的高估值给了并购的动力。一方面这种高估值需要高增长,他的支付工具是非常有效的,他可能摊薄得很少就把交易完成了。给他20倍是非常难的,上市公司的股票,中小板、创业板40倍、50倍、70倍、80倍还是非常常见的,所以他既有动力也有能力做交易。我们也看到一些上市公司,从产业上,他的并购有产业逻辑,这样可能不同于财务并购和增加利润的并购。2012、2013年这轮高峰是中小板、创业板为代表,他们做得更激进一些,更先进一些。

2013年创业板的市场表现远远跑赢了主板、中小板,这也是为什么我们华泰联合在这方面表现得更突出一些,其实我们本身是以做中小企业见长,创业板爆发出来我们走得更快一些。根据我们的统计,需要证监会审批的重组,到11月初一共批了150多家,主板有80家,创业板有37家,这是首次披露,披露预案可能还披露草案,这里面可能有些数据的冲突。创业板在2013年10月份,有超过10%的企业披露了重大的重组,这个比例远远超过了主板,也超过了中小板。中小板我们做的第一家是东华软件,离中小板成立已经过了三年,创业板我们做的第一家真正上市才半年就做了,整个创业板远远走在中小板的前面,中小板走在国企、大盘的前面。

这里我也简单解释一下,说到并购,可能泛泛地把上市公司重组都当成并购了,我们分开来看有三类:一是借壳,他和并购关系不是很大,只是上市的一种表现;二是整体上市,主要是大股东、关联方做的;三是市场化的、同行业的整合或是上下游的,或是相关多元化的。我们内部也在研究,包括我们所有做的案例,对中小板企业、创业板企业来讲,现在做产业并购,完全相同行业的并购相对要少一些,真正在中国做得多的,是上下游的、相关多元化的并购,比完全同行业的多。有人总结说,美国过去一百年是怎么样,在中国远远比这复杂得多,中国有我们自己的特点。

所有的统计数据证明,产业并购,尤其是以中小板、创业板为代表的并购,占的比例是最大的,这是真正代表市场方向的。并购重组是推动产业结构优化调整和产业升级的战略路径,并购重组在结构化的调整上可能起到一些作用,但很多地方也很难实现。比如说我们国家所支持的,包括这次分道制所支持的钢铁行业、汽车行业、电解铝或是煤炭,这些行业在中国并购完全是多余的。如果是市场自发主体做的并购,一定有内在的产业逻辑和经济效益,是多赢的。钢铁行业去公告的话,重组方案没有能力,被并方没有价值,完全是规模的扩张,行业过剩的情况下并购不会发生的,无论国家给什么样的政策。

我们要真正研究并购的话,首先研究他的产业逻辑,首先研究是不是在产业发展上、产业周期上有他内在的逻辑在里面,这是非常关键的。所以我觉得我们作为专业人士不能泛泛的说一个概念。我们一直说产业升级、产业优化、产业结构的优化。2008年金融危机证监会交给我们一个课题,我们找了所有也没有找到最优的产业结构,国外没有、中国也很难说,我们没有目标、没有方向,我们的过程怎么走呢?如果从政策上支持的话,还不如把一个并购重组交给一个企业决策,本身企业家是很理性的,产业结构是清晰、合理的结构,做的决策、产业分析、并购的逻辑分析对他来讲是最有效、最合理的。这也是从业内人士的角度来分析并购重组的战略意义会更深刻一些。

前面也说到这样一个作用,并购的风险是极大的,国外有统计,不到40%、50%。在中国,这个问题目前不需要担心,因为我们也说过并购的整合,中国目前的阶段还不需要整合,大部分行业都不需要整合,为什么呢?如果说举国外的例子,一个并购和IPO的选择,并购给的估值超过IPO的20%、30%。控制权的估值一定超过少数股权的估值。我们统计过美国过去二十年,他们之间市盈率倍数有波动,在国际上他的并购一定是有风险的,因为双方估值都是市价,你在做支付,还要给他溢价20%、30%,否则你的交易就是负面的,可能要降低价值的。

我们看到联想收购IBM的PC业务,当时他讲并购的收益、增量已经去掉中介的佣金,两年前都是没有增量的,所以说在国外的并购对事件的分析一定要谨慎,不一定是正面、正向的。中国大可不必担心,中国的市盈率拿股票收购,70倍的市盈率收10倍、15倍的估值,巨大市场套利的空间,可能把所有的成本、负面因素都消耗掉以后,经济上、利益上是有增量的,对你的每股收益EPS是有增加的。这里有市场估值体系的问题,我们的会计准则2006年改了以后就是资产负债表法或是损益表法,拿利润估值的话是高估的,个人很难改变这种状态,所以说目前所有的市场估值按利润估值。今天中国市场的并购,高市盈率倍数的股票支付,市场套利空间太大了,一个标的给他20倍,股票是50倍、60倍估值的话依然可以做,整合好不好,做得特别完美都不重要,今天我们的并购不用担心这个问题,如果不出现颠覆性的事件他的市场表现一定是非常好的,作为专业机构分析他的时候要看资产负债表法是怎么样的,对他的估值是完全不一样的。中国的产业并购不用太担心。作为专业机构分析每个案子,长期投资还是要考虑的。

其实说到并购,从国际上的经验来看,无论是传统的巨头还是互联网新贵都是并购的选择。我们也总结,中国的一些比较有前瞻性的企业,最早是最市场化的商业、家用电器、百货,上世纪90年代已经整合完毕,现在还在继续调整。第二轮2000年前后,央企纵向整合,资源为准的,现在来看效果不是特别好,不好的原因是因为有行政在里面,企业本身的逻辑在里面。2002年以后并购市场在做一些规范,向好的方向发展。IT、互联网的并购也是不错的。最近一年以来创业板也是可圈可点的,这是中国企业的并购逻辑、发展趋势。

我今天重点讲的是第二部分,无论是从投资者还是投资银行的角度,怎么分析一个交易是好的交易,从投资的角度怎么选择一个好的交易,或者说合理的分析一个交易,他到底是创造价值的还是销毁价值的,无论是做投资,做买方还是卖方大部分是一样的。我想需要从这些纬度分析他。一是这个交易是不是有产业逻辑在里面,刚才已经说过了,很多企业做并购是有误区的,我们一个同行说见色起义,是长期的战略还是机会主义?这是不一样的,所以要看他是否有产业逻辑在里面。其次是不是准确把握并购的时机,这也是极其关键的。交易的不够,这里有交易层面、技术层面在里面。交易的选择,这里面还有很多,包括作价、对赌,这也是非常关键的。我们总结的很大的误区,也是在我们工作中总结持续的,没有策略、没有战略、随机的机会主义。

任何一个行业,从初创到均衡都是一个产业周期,中国也是一样,国外总结大概20到25年一个行业初创到均衡就结束了。产业的逻辑、产业的曲线无论是中国企业还是国外企业是一样的,必须遵循这样一个规律。我们看到很多中国的企业在初创阶段,一旦暴利行业出现,就把这个行业打到谷底,大家在谷底的时候苦苦挣扎,这个时候就看哪个企业先走出来,包括我们的光伏、风电都是一样的,这是中国企业的问题。

我们企业要做的话,就不要把并购作为机会主义的工具,而是支持你长期成长的方式,一旦你把企业作为你长期成长的战略,你的产业分析、团队配置、企业文化的塑造都是非常关键的。我们研究作为中国企业怎么制定自己的产业政策?我们有一个分析的模型,简单给大家介绍一下,从宏观、中观、微观三个角度,宏观角度要分析宏观政策,不同资本市场下并购是不一样的,到底是熊市并购还是牛市并购,牛市有牛市的做法,熊市有熊市的逻辑,真正分析下来,牛市交易量暴涨,效益不如熊市。

中观是产业周期、产业竞争格局,要研究产业发展到什么周期,是初创还是在规模化,是在聚集还是在均衡,每个阶段的并购策略也是不一样。如果这个行业是寡头垄断的市场,我说的寡头垄断是由市场竞争而来的,不是像我们国家行政垄断来的,比如说三大石油,可能集中度也达到非常高,但是对于整个产业来讲其实是没有意义的。如果这个行业是市场竞争形成的垄断或是均衡,他是有价值的,提高了效率、降低了成本,大家都是收益的。均衡阶段要做的是什么呢?一定要考虑是不是这个行业有巅峰的技术。苏宁今年做互联网的转型对他们来讲,如果真正做电器的阶段,他们远远是跑在前面,比国美、大中强,真正在电商的冲击下他们的压力是非常大的,今天在互联网的冲击下压力更大,他们是要做产业的转型,要做互联网的公司。我们和他们交流很多,一个传统的企业做互联网公司,这种文化和所有的机制配置完全是不一样的。包括前段时间他们收PPTV说要导入流量,进入互联网公司视频是很好的选择,但是这两个逻辑性又在哪里呢?因为想拉我们投一半,我们内部反复的研究,我们作为资本可能对我们风险大了一些,他们也有给我们保底收益。苏宁想进入互联网公司,视频是他们的选择,还是最优的选择,对于资本来说风险是大了一些。

还有新希望、蓝色光标、掌趣。新希望今年年初想做选择,新希望的饲料和农牧在亚洲第一,去年700亿,今年1000亿,什么叫大公司,什么叫做小公司?这个概念已经颠覆了,人家可能利润没他高,但市值远远超过他。当时新希望说我要从传统的农牧业、农业到制造业向终端转。因为他是双汇的供应商,大部分产品切割以后卖给双汇,双汇的利润远远超过新希望,新希望的波动也是非常大的,他说他们要向终端、下游转移。这个点我们也在帮他们分析,从我们的角度来讲非常难。你企业的所有配置,养殖业属于农业,饲料加工属于工业,真正到快速消费品,他的逻辑是完全不一样的,制造业是成本和标准化,销售讲到终端,讲的是营销。这是业态的转移,稍微往下游走了一点,所有的经验都是颠覆性的,那些对他来讲是非常难的事情。制造业的企业要做快速消费品,业态完全是不一样的。

企业的转型特别难,但是又面临这样的冲击,我们又不得不去选择,这个时候你要研究你的产业到什么阶段,你是不是有颠覆性的技术出现?这是中观的层面。还有微观的,我们制定产业政策、并购的策略。微观就是你的管理团队是什么样的,强项在哪里,企业文化是什么样的,是不是包容的文化?我们做并购的时候,虽然没有量化一个企业文化,还是要分析的,到底买方的老板、他们的团队是不是非常包容、平和、宽容的企业文化?无疑是有利于我们做并购、融合别人的。我们做标的的企业选择的时候,我们看到很多企业,老板特别强势,他的文化就是一个人说得算的。这样的文化对我们来说是双刃剑,上面整合得很好,老板之间很心服口服归顺这个企业是很OK的,核心任务没有整合好,两边文化不一样有冲突的话,对你的标的是颠覆性的。微观的层面要分析企业自身的文化、团队、管理能力,也是和你的产业转型是有关的。通过并购做转型,你的管理团队、管理半径是不是能覆盖,管理能力可不可以达到,这些都是很关键的。做产业并购策略,从宏观到纵观、到微观分析,企业适合什么样的策略,这就很关键了。

如果没有这种策略,随机主义、机会主义,包括市场的热点是非常难的。前两年大家都说上市公司设置矿业公司,一说矿就觉得很好,今天再来看这个事情,可能真是一地鸡毛的。在当时的阶段我们也做了很多矿企的并购,我们再去分析他的时候,矿业这种资源是周期性的,高点收购矿业公司市场化买卖,真正整合过来很难盈利,因为大部分的估值是矿藏的增值,矿权都是有时间段的,摊销增加、折旧增加利润都被这些吃掉了。利润的角度来讲增加得很少,这里还要解决现金流的问题,市场化买矿很难对价值有贡献,因为他的估值本身就是市场化,没有其他增量,这个交易是非常慢的,现在来看很多矿业公司并不是成功。

追逐市场的热点,包括现在的手游。后来参股一个手游企业,参股20%,股价翻一番,虽然机会主义,但是从企业来讲还是可以理解的,从长期策略来讲我们不太赞同这种做法。如果没有长期的策略,包括团队配置、资源配置、内在逻辑分析,这种案子失败的机会太大了。我们做案例分析,判断一个交易要看是长期策略还是随机、偶然的事件,这里也有他的分析难度。有一个客户见我的时候,我的定位是要做中国的GE,因为我们知道很多的客户都有国外的标杆,研究他是怎么一步步走过来的,再看我自己怎么走,蓝标都知道他的定位就是WPP,东华要模仿思科,大家都定了这个标志,这个企业说我要做中国的GE。即使是一个长期的策略也要看他有没有这种能力。

交易的时机,时机选择好交易做起来可能会很顺,这种情况在中国特别多。这种时机包括市场的因素,也包括内在财务的支持和公司的结构。如果分析这种时机要考虑宏观面的选择,考虑经济、市场、政策、行业机会,也要考虑团队文化,看这些条件是不是具备,不具备的话做法是不一样的。团队弱一些,所有的并购要围绕找到好的团队和领军人物来弥补。

联想收购IBM的PC时,2001年的时候就找过他们,柳传志还没有这个能力,2004年再说才去启动。如果从企业来讲做一个交易的话,还要看外部的条件具不具备,内部准备好了没有,如果内部没有准备好的话这个机会就不是机会。到目前很多企业很难理性地分析。

另外是交易节奏,我们做交易方案的时候,很多方面都是通过交易节奏实现的。大家看起来很简单,但他解决很多的问题,比如双方融合整合的问题。我们看一个标的觉得还不错,具体怎么样我们不知道,这个时候我们先参股20%,派董事、派管理人员去了解对方,双方文化进行融合、慢慢渗透,我们看到很多交易是这种做法。比如说一些跨境的交易,我们建议客户分步走,不要一步到位。比如说先收51%,一年以后再收49%,一方面是融合、整合的问题,双方团队的融合、认可,交易小的话降低风险。另外一种是在我们新的会计准则下,市场化的收购形成很大的商誉,轻资产的公司商誉是巨大无比的,通过分步走,先收51%,一年以后再收另外的49%,这样的交易就把第二步的交易就不再确认商誉,也解决很多公司商誉越来越大,会计准则商誉只有通过减值降低利润,这是非常有利于做并购,对于创业板来说压力非常大,必须管理他的商誉,管理他的商誉可能把很大的交易要拆开分布进行,分步走先51%可以适当低一些,就把控制权拿下,一年以后,再拿下来,估值可以做一些补偿,可以平衡一些交易,降低一些交易风险,我们也会看到一些交易是分步走的,这是有利于降低交易风险,也是有利于管理商誉。

选择标的,志同道合和门当户对。以前我们做并购,并购和婚姻的类比,有很多相同的地方,可能很快融合起来,业务上讲完全没有问题,但是两个老板一坐气场不一样,一个是学院派的,一个是土豪,语言没有交叉,这种案子我们做起来可能性极小。我们要分析一个交易,一开始就要看两个团队的气质,两个领导人核心的气质,背景是不是相同的。经常见到这种两方一坐不需要第三方就容易走到一块。老板走到一块,从产业逻辑上非常好,文化上、双方的志同道合上我们也会非常谨慎。

现在特别火的恒大,我们做恒大借壳的时候,恒大的许总是非常土豪的,另外一个老板是非常文质彬彬,有一次住在恒大的酒店,许总一出来就有人站岗,去哪儿的时候都是非常高调的,这是他的行事风格,他要找到和他相匹配的才行,不匹配交易起来就非常难,这是讲到标的。

我们分析标的也要看两种公司,如果不能认识交易双方的核心人物,那他们的背景、企业文化也是能判断出一、二、三。

再就是交易,从投行来讲特别关心这个问题,一个企业一开始谈交易,初次交易的时候,容易在交易价格上僵持,说我给你十倍或是多少,有很多老板一谈就把交易定死了,多少钱我就不卖,没有尽职调查的时候,双方预期管理不好,都会落差比较大。首次谈交易的话,通过尽调修正他。价格只是一个因素,价格的冲突是通过其他的弥补,价格高支付延迟也是很关键的,通过把交易的影响因素组合起来达成交易,这样的交易才稳固。

恒大许总和汉唐谈的时候,他要借他的壳,绿景地产。借壳的时候,汉唐老板提了18个条件,许总说都答应,要分期付款,就是许总的风格,但是对于他来讲就抓住一个支付,如果我没有付出的话这事没有风险,我付5%风险是降低的,通过支付把交易风险都屏蔽掉了,这是他的风格,从他的风格很适合做收购,他很大方,可以谈支付,其他的方面也可以谈,我们列了很多的因素。

2003、2004年的时候,大家都很不熟悉,我们做交易、分析交易的时候,从做投行来讲,要把交易思维打开,这是综合的平衡;分析一个交易,也要看这个交易是不是多方面平衡的交易,多方面都是平衡、均衡的,这个交易才是稳定的,才走得时间长一些。去年之前,做上市公司的并购重组,证监会审核至少一年,市场有最大波动会失衡,我们做创业板公司,锁价的时候是30%,上证监会不到10块,卖方不卖了,缩水了60%、70%。并购中很多因素是时间的函数,时间掌握非常好,很快可以完成交易,所有的是平衡的,时间拉长,所有交易又是不确定的。我们做的东华这种客户就谈得非常精,高管和董事会锁定四年。基本上双方要绑在一块七、八年的时间,外在的要求有助于对他们进行整合和融合。不同的公司整合的方式要有所不同。关键的一点,如果要整合要抓住人的稀缺还是物的稀缺。

如果一耽误,就有很多的变数在里面。华泰联合也是整合的产物,大家总结的话也有一些问题,证券公司还是以人为本的,我们也是拖了很长的时间,集团也在总结,联合也在做总结。有整合计划就要非常快时间地完成,我们总结一下思科的案子是最典型的,思科决定交易分布,第二天所有的系统切换完毕,让你感觉到进入一个新的平台,所有的条件都完善、转换过来,这是做得非常成熟的地方,在中国的企业是非常难的。蓝标也在说,收购不整合,大家要分析内在的含义,不要被表面的意思误导。

总结下来,我们做收购的话,一个好的收购要看团队的整合能力与整合计划,整合计划是不是和他的收购特点、行业特点相关,和标的公司的特点相关,这也是决定成败很重要的一步。

中国并购市场做产业并购机遇是千载难逢的。国外做并购很难创造增量,国内一个上市公司宣布收购同行业的话,并购方的股价是往下走的,被并方的股价有20%、30%的增长,无论什么样的案子一宣布都有一段时间要增长的,这是市场的角度。从产业逻辑,现在是比较好的时机,一方面是市场比较好,估值在高位,审核也是全力支持,效率非常高。有很多创新的东西,政策法规是可以突破的,可以通过想象,或是我们所有交易的规则已经回到交易的本源,交易是平衡的,很多方法都是可以去尝试的,掣肘越来越少。

有些行业在中国是低点,全球来看,国外的资源、企业在低点,对中国也是一个机会。整个资本也在强大,包括PE机构,现在PE机构也认识到,他们在很大程度上也推动的并购的发生,机会是非常好的。

简单说两个案子,这是我们非常有代表性的,一个是东华的,东华2007年就开始做,到现在为止,东华的市值在软件行业是第一的,超过了东软和用友,他是一步一步从并购开始,从收购联通、收购神州,现在还在停牌。第三次停牌前两天的融资才完成,停牌马上进行第三次收购,我们中间帮他们做很多小的收购,大的收购是需要证监会审批的。他们有很多值得总结的地方,我们看到市场的财务数据和市场表现远远跑赢大盘,增长也是极其快的。

特别清晰的战略,要有自己的标杆。团队在早期一定要走扩张性,两种成长模式并用,内生性和外延式的,他也在执行这样的战略。另外是持续有选择的并购,每年的标的太多了,到现在为止围绕在他身边的标的已经应接不暇了。特别值得总结的东西,每一次并购我们在总结,合作的标的市场表现都非常好,增长价值也非常可观,这也是他做并购过程中不断搭建平台,使每个和他合作的股东都有很好的表现,他也慢慢在进军周边相关的行业。我们现在帮他看就可以了。他的收购也是一步一步从小到大,联通3000多万,神州2000多万。现在有200多亿,他收购的标的足够大,从他个人的角度来讲,他们有一个市值管理和股权稀释。他的收购是怎么补他的短版,收购和融资是相辅相成的,他有他的战略,也在执行他的战略,这些方法太成熟了。

蓝色光标,全世界的格局内都是这么成长起来的,他的特点特别简单,号称收购不整合。我们红圈是他的业务,后面是他收购的业务,远远超过他自身的业务,这个行业特别适合,他们自己也执行了成长的策略,按照标杆WPP方式往前走,现在也是非常清晰的在践行他自己的策略、执行。到现在为止也是和东华一样,基本上一大批的标的和他谈,只是他选择的问题。

从收购方来讲,搭建一个平台,维护自己很好的形象,同时要建立包容的文化。虽然他们收购不整合,在内部融合上做得非常好,收购一个品牌之后,他的团队和老的团队一定要做很好的融合,人员上不做调整,品牌不做调整,客户方面、交叉销售方面做了很多大量的工作。这是他们收购的路径。他们的每次收购市场表现也是非常不错的。他们通过双轮驱动推动双赢,合作方和他们合作的过程中进行增值,也是交易可持续、战略可持续的方式。

应该说尽管有回调,这两家企业,特别成熟、特别清晰地制定了政策,通过外部分析和外部考虑,同时坚定地执行,不断打造自己的团队,打造自己的平台。无论是投资还是投行,我们的客户远远走在我们的前面,对于我们来讲,我们唯一要做的是跟上一些比较好的客户、比较好的团队,他们有行业巨大的成长空间,同时有清晰的策略和团队执行,我们跟上他,长期为他服务,对我们来讲就够了。

中国很多行业产能都是过剩的,我们稀缺的东西是好的企业家团队。我们总结一些经验,这些客户我们选择他,做了很多年的合作,我们和他们一块成长。投资也是一样,找到好的企业家,企业跟着他,成功的可能性就更大一点,这一点对投行道理都是一样的。

谢谢大家。

 
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