私募投资人实现退出的新途径

融资技术 2016-02-09  星期二 佚名 4712字

赵博嘉律师的讲稿比较全面,可作为PE机构并购重组扫盲资料使用。具体如何参与,各家有各家的方式吧?反正大旗已经举起,口号已经喊出来了。以前在茶馆经常听到的是“你的项目报会了么?”现在人人嘴里都在蹦“并购”。如果菜市场也在嚷这俩字,咱这行又被毁了。

第一部分 参与A股上市公司并购、重组的几种方式

第一节上市公司重大资产重组(中国证监会上市部审批)

一、借壳上市

1、“借壳上市”的概念

《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定了“借壳上市”的概念,即“自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重组。”

通俗一些说,借壳上市,即收购方将新的资产通过资产置换/发行股份收购资产等方式注入上市公司,同时获得上市公司的股份,并因此成为上市公司新的实际控制人。

(1)累计首次原则

累计首次原则,即按照上市公司控制权发生变更之日起,上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额(含上市公司控制权变更的同时,上市公司向收购人购买资产的交易行为),占控制权发行变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。

(2)预期合并原则

预期合并原则,即收购人申报重大资产重组方案时,如存在同来竞争和非正常关联交易,则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案,涉及未来向上市公司注入资产的,也将合并计算。

2、对“借壳者”的要求

《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条还规定了对“借壳者”的要求。即,除符合本办法第十条、第四十二条规定的要求外,上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上,最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2,000万元。上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的,由中国证监会另行规定。

(1) 对“经营实体”的要求

经营实体应当是依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司,持续经营时间应当在3年以上,但经国务院批准的除外。如涉及多个经营实体,则须在同一控制下持续经营3年以上。

(2) “净利润”是否扣非

按照借壳重组标准与IPO趋同原则,净利润指标以扣除非经常性损益前后孰低为原则。

(3)审核趋同于对IPO的审核

《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条还规定,“前款规定的重大资产重组完成后,上市公司应当符合中国证监会关于上市公司治理与规范运作的相关规定,在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业,与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。”

中国证监会在审核借壳上市时,将参照《首次公开发行股票并上市管理办法》,重点关注本次重组完成后上市公司是否具有持续经营力,是否符合中国证监会有关治理与规范运作的相关规定等。

(4)净资产收益率至少要高于“壳”

法律、法规对“借壳者”的要求看似比较低,但在实践中,相关要求并不低。借壳者的净资产收益率至少要高过拟重组的上市公司,否则很难达成交易、通过审核。借壳者还需考虑借壳的成本,通常情况下,借壳者的实际控制人需向上市公司的实际控制人支付3000万左右的“壳费”,还需保证拟注入上市公司的资产具有较高的增值空间、较快的增长率,以满足上市公司原股东对重组的预期。

3、对“壳”的选择

通常情况下,借壳者需根据自身的情况,选择市场上的“壳”。考虑的主要因素有:“壳”的市值、股价、是否已经被ST(有退市风险,给重组留出的时间可能不足够)、实际控制人是否有真实的重组目的(还是为了炒股价)、上市公司是否有潜在的债务等。

4、交易定价方式

(1) 上市公司向重组方发行新股的价格    

《上市公司重大资产重组管理办法》第四十四条规定:“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。”

计算公式:交易均价=决议公告日前20个交易日公司股票交总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量

(2)上市公司向重组方收购资产的定价

通常情况下,按照拟收购资产的评估值确定交易价格。上市公司吸收合并其他上市公司的交易价格以双方股票市价、独立财务顾问估值、净资产账面值等为定价依据。

评估通常有三种方法:成本法、收益现值法和市价法。《上市公司重大资产重组管理办法》第十九条规定,重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的,资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。

评估基准日的选择是否合理,基准日后至审核期间是否发生了重大变化,导致评估结果与资产当前公允价值已存在重大偏差,在此情况下,评估机构是否已视情况重新出具评估报告。

标的资产在拟注入上市公司之前三年内是否进行过评估,两次评估值之间是否存在较大差异,如存在,是否已详细说明评估差异的合理性关联交易问题。

5、盈利预测及承诺

《上市公司重大资产重组管理办法》第三十四条规定,资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的,上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。  

《上市公司重大资产重组管理办法》第五十六条规定,重大资产重组实施完毕后,凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因,上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%,或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的,上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时,在同一报刊上作出解释,并向投资者公开道歉;实现利润未达到预测金额50%的,可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。

6、锁定期

《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条规定了锁定期。重组后的实际控制人及关联方的锁定期为36个月。财务投资人的锁定期为12个月。

但须特别注意:

(1)特定对象取得本次发行的股份时,对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的,锁定期为36个月。也就是说,如果财务投资人是在重组前突击入股拟注入上市公司的资产,持股时间不足12个月,则会被要求锁定36个月。

案例:湖北能源重组三环股份(000883)。重组方之一国电集团持有湖北能源的部分股权不足一年,其因出售这部分股权换得的上市公司的股份的锁定期为36个月,其余部分为12个月。

(2)外国投资者(包括财务投资者)获得上市公司的股份,需按照《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》履行审批程序,按照上述规定,锁定期为三年。曾经有外国投资者利用境内再投资企业参与重组,以规避商务部审批的案例。

7、重组方(新股发行对象)的数量

原则上不超过200人。2012年低,“非上市公众公司”相关政策出台后,是否可突破200人,拭目以待。

案例:雷鸣科化(600985)。雷鸣科化吸收合并湖南西部民爆股份有限公司,交易对方为173名自然人。该项目已获得中国证监会的核准。

8、配套融资

上市公司发行股份购买资产同时通过定向发行股份募集的部分配套资金,主要用于提高重组项目整合绩效,所配套资金比例不超过交易总金额25%的,一并由并购重组委员会予以审核。

9、内幕交易核查

借壳势必影响股价,内幕交易核查是重中之重。曾经有多家上市公司因股价异常波动,被查出有内幕交易,并因此影响重组进程。中国证监会上市部自去年年底已经声明,若查出内幕交易与上市公司及重组方无关,则项目可继续进行审核。但即使如此,也需要时间核查是否与上市公司及重组方有关。

亿晶光电案例

借壳上市案例分享:亿晶光电(600537)重组海通食品的艰辛之路

亿晶光电公司系一家于 2003年5月7日在常州市金坛工商行政管理局注册成立的有限责任公司,其于2005年12月变更为一间中外合资经营企业,其目前的注册资本为人民币10,000万元。其主营业务为:单晶硅、多晶硅的研发、生产、销售。

1、本拟赴港小红筹,后决定A股IPO。拆掉已经搭好的红筹架构。

2、2007年,建银国际两轮私募投资港币25,000万元,持有亿晶光电16%的股权。11.73倍市盈率。

3、遭遇2009年的经济低谷期,等不及排队IPO,借壳海通食品。

海通食品于2009年8月19日停牌,2009年9月18日公告预案。当时海通食品的股价是8.13元/股。复牌后几个涨停,股价直升。2011年3月21日最高时涨至60.42元/股。

重组方案:以2009年9月30日为交易基准日,上市公司同意以拥有的除民生村镇银行股权外的所有资产及负债(作为置出资产),与亿晶光电股东持有的亿晶光电100%股权(作为置入资产)中等值部分进行置换,置入资产的价值超过置出资产价值的部分,上市公司将向亿晶光电全部股东发行约25,700万股股份进行购买,最终的发行股份数量将根据具有证券从业资格的资产评估机构出具的评估结果和发行价格确定,并经中国证监会核准。亿晶光电股东还将以取得的置出资产及3,000万现金换取海通集团股东陈龙海及其一致行动人所持有的本公司5,000万股存量股份。

4、因建银国际的“外资”身份,苦等商务部批文。

时隔近1年的时间,2010年8月9日,重组获得商务部的批复,原则同意资产重组方案,批复自2010年8月9日起180天内有效。商务部按照《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》对重组进行审批,建银国际承诺锁定期为三年。

2011年2月9日,商务部发文“商资批(2011)145号”,同意将“商资批(2010)810号”有效期再延长180天,也就是期限延至2011年8月8日。

5、保荐人内幕交易事发,迟迟未能获得中国证监会的批复。

该项目的独立财务顾问为中信证券谢风华。国内保荐人内幕交易第一案谢风华、安雪梅内幕交易案于2012年1月6日上午在上海市浦东新区人民法院开庭宣判。原中信证券投行部前企业发展融资业务部执行总经理谢风华和妻子华泰证券前投资银行部高级副总裁安雪梅双双因内幕交易罪而获刑。

2011年9月29日,亿晶光电与海通食品之间的资产置换及发行股份购买资产暨关联交易的方案获得中国证券监督管理委员会核准。历时整整两年。

6、重组尚未完成,遭遇光伏行业危机,不能实现盈利预测承诺,股价从60元跌回8元。

根据利润补偿协议,实际控制人承诺,置入资产2010年度、2011年度、2012年度及2013年度预测净利润分别为30,442.0万元、34,890.26万元、36,658.39万元和33,892.46万元。

根据利润补偿协议,如果在本次重大资产重组实施完毕后3年内,置入资产的实际盈利数如低于净利润预测数,承诺人将以所持有上市公司股份对上市公司进行补偿。

重组获得证监会核准后至今,中国光伏产业遭遇了有史以来最大的危机。根据亿晶光电于2013年1月22日公布的《2012年年度业绩预亏公告》,2012年亿晶光电预计亏损 6.3亿元。

承诺人请求与公司协商变更利润补偿方式、解除原有利润补偿协议。希望新的补偿方式:

1、以股份质押为公司银行借款提供担保。

2、无偿转送股份。

3、延长股份锁定期。

4、不参与利润分配。

上述拟变更补偿方式的请求,尚待股东大会的批准通过。

二、发行股份购买资产

1、收购方