私募论道2013

融资技术 2016-02-09  星期二 17155字 私募

9月7日,“7”时代投资机会--和讯网2013夏季私募尖峰论坛在上海隆重召开。多位私募行业大佬受邀共同探讨2013宏观经济现状下的投资方向与机会。博道投资董事长莫泰山、凯石投资总经理陈继武和从容投资董事长吕俊在论坛上做了主题发言。

以下为文字实录:

莫泰山:谢谢主持人的介绍,也谢谢和讯网、朝阳永续和上海交大中国金融研究院对我的邀请。让我第一个讲,有点压力。后来想明白了,就是笨鸟先飞。为了体现这个诚意,我还准备了PPT。

今天我的题目叫经济转型与投资机会。主要分四个方面,长周期、中周期、短周期怎么看经济,最后看一下经济转型背景下我们的投资机会在那里。

为什么分这么多的周期看经济呢?确实我们今天有很多的问题,国务院讲的上线和下线的问题,比如说钱荒的问题,比如说审计署启动的地方政府债务摸底的问题,很多的问题在今年浮现出来。

这些问题应该怎么样观察它。我自己感觉有一些问题要通过长周期(30年)的角度去观察,有一些需要中周期(10年)的角度去观察,有一些则需要用短周期的角度去观察。

这些问题要区分来看,才可以把他看清楚。能够把中长短周期的问题看清楚之后,我们才可以比较清楚的来谈我们在经济转型的大背景下我们的投资机会在那里?

第一个问题是长周期的问题。

我们在过去30年高速增长之后面临着一个很巨大的转型压力,这是毋庸置疑的,大家都很清楚,已经被多次的谈论。我想说,对转型我们要有一个充分的预期,转型不是一天两天就可以转好的。

一提到转型,我举一个例子,我们中国到现在一共经历了两次转型,一次是从商鞅变法开始,一次是从鸦片战争开始到现在的,到现在还没有完成。如果说中国梦完成了,中华民族的伟大复兴实现了,才叫做转型完成。

另外,我们看一下经济转型,我们举一个方面的例子,经常有人说我要从外向型的经济转向一个以内需驱动为主的经济。这个转型需要多长时间呢?

前年我们的央行行长写过一篇文章,这篇文章回应了西方一些国家过去几年不断要求中国人民币汇率升值,尽快把国际贸易盈余过高的问题解决掉。

尽快从外向型经济转向内需驱动导向的经济。其实这是一个中长期的问题,这里面涉及到很多的投资,比如说港口的建设,比如说销售渠道的建设,这些过程都不是一天两天可以完成的。

这是一个更长的周期性过程,可能要花5-10年时间才可以初步完成效果。我们经济转型的其中某一个部分,也需要相当的时间。

再举个我们更容易理解的例子——苏宁电器。从上市,从小到大快速的成长,成为了深交所的一个成长股加蓝筹股的非常好的典范。

去年开始他谋求转型,从线下的零售商转型为线上线下同步发力的苏宁云商。

我们对他充满信心,我们认为他有非常优秀的管理层,过去也有非常优秀的业绩。但是不管怎么样,这么好的管理层,过去取得了非常好的业绩情况下,资本市场也给了他很大的折价,也就是说从12块跌到6块钱,当然今天又有一点启动了,但是这个启动是不是代表了转型成功我们还需要观察。

但是这个意思本身也说明了所谓的转型有一个共同的特点,就是时间长,牵涉面比较广,同时要付出代价,我们对转型有一个比较深刻的认识。

在我们今天中国经济30年高速增长面临转型的时候,我们面临一个什么困难呢?

我有一个词形容叫“生死时速”,这是一部电影的名字,讲的是一辆高速行驶的大客车,突然恐怖分子给司机打电话,说你的时速不能低于80公里/时,一旦低于80的话,炸弹就会爆炸。但是路上有很多其他的汽车,如果说他保持80公里/时的速度的话,就会面临很多的冲撞。

这和中国经济的现状有点像,可能这个比喻不太好,但是便于我们理解。如果说中国经济还要进一步快的话,那是不可持续的,但是如果说我们慢的话,又会险象环生。这也是我们的总理为什么提出经济增长的上线和下线。

快的话,我们会迅速失去我们世界工厂的地位,因为随着经济高速增长,我们人均收入不断提升,包括十八大提出来,人均收入要5年内倍增,这是好事,但是另一方面,你收入倍增的同时代表劳动力成本也是倍增的。这样的情况下,我们的劳动力成本低的优势会逐渐的丧失。

所以我们可以看到,跨国公司已经开始慢慢把生产基地转移出去了,这也不是今天的话题,这个话题已经被媒体观察了有一段时间了。我们甚至看到一些公司把中国工厂转移到美国本土。同时我们也看到很多的中国企业工厂迁到东盟。这是值得我们关注的一个现象。

亚洲内部正在发生着第四次产业转移。第一次是50年的日本,然后是70年的亚洲四小龙,90年代转移到中国,今天很可能有相当一部分的产能会转移到东盟。当然,有人说东盟的技术工人很差如何如何,但是我们想一下我们当初的条件,其实也并不好。

第二,如果过快,我们的投资会失速。

因为我们过去是按照世界工厂来定位自己的,所以我们配置了大量的基础设施和制造业的产能。但是如果说今天世界工厂地位面临拐点的话,我们就不再需要建那么多的厂了。这样的话,我们的投资是不需要这么高速的增长的。

尤其我们看到过去这么多年来,我们中国的资本投资总额从总量上已经超过了美国和欧盟。占比的话,就更加可观的,远远超过其他的国家。

我们假设我们的投资如果强行推动,我们能不能做到还是有一定怀疑的。假设按照我们现在的投资规模,我们按照15%计算,在未来的三年里,我们可能一共需要150万亿的投资总额。投资的钱从哪里来,这是我们需要认真思考的问题。

我们看到今天银行受制于资本金的来源,很难有新增资本金的来源,银行可能难以支撑这么巨额的融资。我们也知道,中国资金很大一部分来源是来自于银行。如果说银行资源枯竭的话,我们觉得还是会碰到比较大的困难。

再用一个例子来说,我们假设把中国看成一家企业,这家企业如果说过去几年一直是高速投资,资本开支非常大。后果是什么呢?  

后果第一个肯定是资产负债率的上升,因为你的投资超过收入增长,资产负债率肯定上升,因为你借助投资。第二,你可能会有大量的在建工程。第三,我们的现金流会恶化,因为你不断高额负债投资,你的收入情况并没有特别好的改善,你的现金流就会枯竭。

这样的情况下,一家企业再融资的能力是会受限制的。你任何一个资本开支的行为,高速投资的行为,最后都会受到资产负债表约束。因此我们说快则不可持续。会受到自身的约束。

那么太慢如何呢?我们认为太慢企业盈利会出现恶化。

因为我们中国过去十年里,我们整个GDP的高速增长,企业非常习惯于这样的情况下经营。我们在一个高增长的环境里,其实企业情况并不是特别好。假如说我们的成长速度慢下来的话,会怎么样呢?我们会非常的担心。

我们已经看到了若干的迹象。第一,国有企业盈利和GDP增速相关性高达90%,也就是说GDP高的时候,大量的国有企业增速还可以,但是一旦经济增速下来,他的发展速度也跟着下降

第二,我们看到2011-2012年,我们的GDP增速从9.1降到7.9,其实这个降幅并不大,但是我们看到大量的企业盈利下降。我们现在的国有企业是够大的,但是够不够强,我们不太乐观。

我们看一下上榜的非金融企业,企业杠杆率4.42,净利润率只有3.9,而美国企业在GDP增速只有3%不到的情况下,美国企业的杠杆率是8.79,他的净利润率比我们高一倍。在经济增速下降的情况下,我们很担心我们企业的盈利能力。

另一方面,我们除了企业,我们财政收入的状况和银行的状况也是值得关注的。还有环保、教育投入方面还有一定的欠帐,我们还要搞市民城镇化,还有在城市里没有享受到基本公共服务的人,变成真正的市民,这也要花更多的钱,有更大的财政压力。

假如说我们的经济进一步下滑,我们的财政收入也会下滑,财政压力是可以想象的。银行也是如此,假如说企业盈利能力下降,我们银行的压力也会更大,不良率会上升。

这是快则不可持续,慢则险象环生。如果说我们不从快慢来看问题,我们看一下负债的情况,因为债务通常是一个国家经济健康指数。

我们看到美国发生危机,叫次贷危机,这是债务危机。欧洲出现危机的时候叫欧债危机。债务是一个国家经济的温度计,如果说有债务问题的预警信号的话,我们是需要警惕的我们在08年金融危机之后,我们的债务率是在持续上升的。

这是需要我们警惕的看一下我们的杠杆,有好有坏。我们的企业债务水平是比较高的,我们的个人债务水平是比较低的,我们的中央政府债务水平是比较低的,但是我们地方政府的债务水平是比较高的。总的来说,我们需要引起警惕。

这是1989年的日本,1997年的泰国和2007年的欧洲,在五年的时间里,债务率增长超过30%后面就会引起债务危机。我们在过去五年历,我们的债务率增长也超过了30%,这是需要我们引起警惕的。

更需要引起我们的警惕是,我们在加杠杆的同时,我们的资本回报率是在下降的。

这是一个学者做的研究,资本的回报率随着投资的增长下降这是一个经济学的基本规律,但是不能下降的太快。还有一点,在资本回报率下降的情况下,资本收入份额在国民收入份额当中是提升的。效率比较低的一块份额在提升,那你经济体的效率就是在下降的,这是要值得我们警惕的。

所以我们长期面临很大转型压力,这是一些问题和挑战。后面是我们怎么来看这些问题。

接下来我们来看一下中周期:产能去化压力。如果说从中周期来看,我们面临最大的压力就是产能过剩的问题。这一轮怎么消化产能没有清晰方向的情况下我们想一下上一轮。

90年代的时候,和现在比较相似的,都是经济高速扩张周期之后,在90年代末期形成了一个过度投资和产能过剩的问题。92年小平南巡之后,也是投资高歌猛进,到96、97年的时候过热,98年的时候面临很大的产能过剩问题。当时国企下岗分流等等这些东西,包括在上海纺织业的产能大量过剩。

而今天我们也一样,从加入WTO之后,我们进入了新一轮投资扩张的周期。到了07年就到了一个拐点。08年金融危机之后,09年我们又加了一把火,所以我们今天真正的调整是从2011年开始的。

所以在产能过剩的过程当中会呈现什么样的特点呢?第一经济不好,产能过剩。第二,在这样的情况下,如果说想认为用货币政策启动经济是不成功的。

上一轮我们就看到了,认为想启动,我们发现启而不动。这一轮我们为什么讲货币政策是一个稳健的货币政策,和这个有关系。产能消化过程当中,人为启动是没有效率的,是有负作用的。

当然这一轮和上一轮是有区别的,上一轮主要过剩的是在下游行业,比如说消费品行业,反而上游的行业产能利用率是非常高的,所以上一轮我们看到有五朵金花。而这一轮产能过剩是是集中在中上游行业,食品、医药这些反而过剩程度是不高的。

本轮去产能的压力是小于90年代的。当时过剩的产能主要是大量低效的国企,而今天,还有大量的民企,民营企业调整的速度会快很多。

比如说光伏,光伏也是过剩行业,像无锡尚德,就迅速进行了破产调整。同时这一轮的产能利用率要比上一轮要好。我们认为应该是在70%左右,包括过剩的钢铁,我们看到产能利用率也是70%以上,因此不是太过分。

同时我们目前的健康状况是好于90年代的,我们的财务实力也是更强的,因此我们这一轮的压力会小一点。

所以我们从一个长周期的30年来看,从10年的时间来看,我们面临很多的问题和挑战,如何解决,我们没有结论。

第一我们需要时间,第二我们需要进一步的改革,我们期待改革红利来解决这些问题,包括中央提的上限和下限的问题,应该是转型过程当中面对问题时很好的把握。

包括中央摸底地方政府债务的问题,对我们负债率比较高的问题,过度投资的问题已经引起了充分重视。

包括G20的时候,习近平总书记说,我们确实面临着地方政府债务比较高的问题,和产能过剩比较严重的问题。

但是这些问题都在可控范围内,我想作为最靠决策层早就看到这个问题,而且对这些问题已经采取措施的情况下,我们就不应该对这些问题的解决抱有太多悲观的态度。

尽管问题存在,需要解决的时间,但是我们看到了拐点,而且很多的改革措施都有利于增强经济的活力,比如说减少政府行政审批,比如说要素价格市场化,比如说上海自贸区进一步开放促进经济活力等等。这些都是十分值得期待的。

第三,我讲一下短周期的问题。

我的判断,经济应该开始企稳反弹了。经济在去年4季度的时候好象看到了企稳回升的迹象,但是今年上半年这个回升却中断了。正常情况下,这个回升应该持续2-3个季度。

我觉得是两个方面的原因。第一,经济的主体对新政府的宏观经济政策的取向有一定解读上的误差。尤其是在上半年二季度的时候,李克强经济学非常的红,大规模刺激、去杠杆、进一步改革。说的没错,但是有了钱荒之后,大家比较的悲观。预期也是比较紊乱的。在这样的侵略下,应该扩张的不扩张,应该加库存的时候不加库存,存在这样的情况。所以上半年整个经济表现就不太好。

为什么7月份的时候,回升超过了大家的预期?我觉得中央政府一系列的政策的解读,上限下限、稳增长、央行的沟通,使大家逐渐清楚了新一届政府的政策取向,我们的经济体、企业恢复了信心。

在这样的情况下,随着诉求增速的回暖。应该说我们可以预期这个三季度到四季度,应该说经济的回升是相对比较确定的。虽然受制于经济转型和去产能的大背景这个回升不会很大,但是从长期来看还是有回升的。

最后讲一下在以上的经济背景下,我们怎么看市场的投资机会。

我刚刚也讲过一句话,讲到经济转型,如果说你在旧的经济模式下,你可以把一些东西发挥到极致,你今天说要转型的时候,就代表了你对过去模式的否定。这种否定是需要付出代价的。

我举一个例子,这两天诺基亚被微软给并购了。诺基亚大家都很熟,我是诺基亚曾经非常忠实的用户,这个手机真的很好,摔不坏。我很晚才换苹果手机,我一直在等诺基亚智能手机,结果他出的很晚,我等不及了。

它代表了老一代的生产商,最高市值的时候,他是1000亿美元,而它被收购的时候,他只有70亿欧元的市值。对旧模式的否定,有的时候代价是很大的。这个故事也在资本市场上演着。

从07年以来,到现在为什么我们市场这么低迷,有一个大背景就是这个,第一个是经济转型的背景,第二在转型过程当中,我们要否定我们的旧模式,等待新生力量的发声。

我们看到资本市场当中,07年长的很好的有色、煤炭、钢铁、船舶等行业市值都大幅度缩水了。这就是转型的代价。旧的不去新的不来,那么旧的去了,新的要来,新的在哪里呢?

我们看一下日本的例子。他在50-70年代以重工为主,70之后开始转型。美国因为原油价格的影响,美国70年代进入转型期,美国成长股50年代的制造业转到70年代的消费和90年的信息技术。

再看股票指数,蓝色的是纳斯达克,应该说在转型期,70年-80年整体来说,纳斯达克的表现超过了代表主板的标普和道琼斯。

中国股市也体现出了转型的特征,只是说我们不知不觉当中进行的。我们现在回过头来看,确实有这样的特征。

比如说00-07年,我们的投资机会是化工、有色、交通设备、地产等行业。

而07年之后,主要的投资机会是在生物医药、电子、信息技术等股票上。

我们看一下中国股市的牛股,我们发现03-07年,有大量的企业分布在船舶、有色、资源这一块。而08年1月1日到今年上半年的牛股,我们看到有很多新兴产业、信息技术、电子医药为主的。

未来,假如说我们要朝着一个符合国际平均水平的方向去演变,或者说朝着发达国家走过的路去走的话,我们做一个行业的分析比较。我们说经济结构调整的方向在那里呢?

我们看一下排在前面的几个,我们这些行业在市场当中的市值占比是远远高于国际平均水平的,比如说金融、工业。而消费、信息技术、医疗保健等则远远低于国际平均水平。

我们可以看到哪些东西对未来来说是过剩的,需要调整的。那些是不足的,需要进一步发展的。

这是申万做的一个研究,未来10年市值结构变化的趋势预测。总体来说,我们刚刚讲的有潜力的行业和计增长17.7%,达到28.8%,而占比过高的行业将会降低到15.7%。经济转型的投资机会,我们从这些比较当中也可以看出一些线索,让我们去研究。

这是梁信军的一篇文章,大家有机会可以到网上看一下,这里面讲的一些观点和我讲的一些观点,我觉得还是有一些类似的地方。大家都越来越多的看到了这样的方向。

最后,做一个总结。经济转型的投资机会,我们说从长周期的角度观察,我们的经济还是运行在一个转型的路上,经济转型还是任重而道远。而从中周期角度观察,我们的产能去化还没有完成,许多时间消化。短期来看,我们的经济已经回暖了。

所以我们A股市场在过去5年不断的下跌,反应了我们经济转型的大背景,产能去化的大背景。相关公司的市值也在这个过程当中付出了比较大的代价。

所以我们说,其实可能转型还再继续,但是资本市场上很多的风险已经释放了相当一部分了。但是基于我们转型没有完成的大背景,暂时我们的市场也没有系统性的机会。

那么机会在哪里?机会在我刚刚讲到的未来对于中国来说还需要进一步发展的这些行业里,在这些领域里。在这些领域里具有核心竞争力的上市公司可以给我们带来优质的成长,这个公司应该是转型的比较重要的力量,未来在没有系统性机会的情况下,唯一的来源就是严格风险预算管理下的投资。

我今天的演讲就到这里,谢谢大家。

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凯石投资总经理陈继武:对冲时代的投资策略选择

陈继武:非常感谢主办方对我的邀请。这个题目很难讲,刚刚莫总已经把长期、短期、中期、全球的经济和中国经济的趋势都讲了。我想讲一下,对冲市场。

最近一段时间最热的就是光大事件。星期天央视还请我做了一个实况的采访。证监会的结论,他对于整个光大,当时我感觉到他们在做处罚决定的时候,肯定也拿不准,尤其是在期货市场上。

目前这个市场,现货市场的操控,我们今天在这里讲仍然存在,但是只不过换了一种形式。期货市场有没有,我认为通过这个事情来看,也会有。

在对冲时代,大家不要想的太美好。我是做了好几年的模拟的盘。当别人认为对冲能够到了15%、20%的收益率的时候,他要说没加阿尔法的可能性是很小的。

我们做了很多的操作,很多人在跟你说的时候,我这个是无风险套利,套了多少利,很多人都是在忽悠。因为整个市场的过夜盘和交易量就摆在那里。因为我们已经知道,很多的机构,他大致的交易情况,他就容纳不了这么多基金在里面的操作,因为真实的交易量就摆在那里。所以很多各路英雄给你宣传的收益率,我觉得你在没有看到他的交易清单之前,不要轻易的相信。目前对冲市场很红火,但是不是那么回事。

从我们模拟的情况来看,如果说不加任何的风险,这个收益率是不高的。而忽悠的人太多。从模拟的情况来看,没有那么多人在做对冲基金,也没有那么大的量,也没有那么高的收益率水平。

为什么?目前对冲的市场是一个线性的市场。对冲策略之间比较简单,如果说不加阿尔法,你的对冲策略是非常简单的。在这样的策略下,对冲基金实际上是劳动密集型产业。

我可以告诉你,基本没有技术含量。因为他的策略,我们知道,我们只有到多策略的时候,这个策略的组合才会有很多种。但是如果说你不加阿尔法,你仅仅是一个单一的策略,大家都可以来套,那就比谁的手快。

而昨天国债期货推出了,整个基金的生态环境将会发生巨大的变化,这里面的机会就大了,因为策略变成了多策略,而不再是单策略。所以部分整个对冲市场,最怕风险的是中国证监会。

你看推出股指期货之后,对市场产生了那么大影响了吗?你知道股指期货推出的时候,各个方面的神仙都层出不穷的讲,但是实际上出来之后你发现有什么影响了吗?整个市场的机制现在并不完善。所以整个对冲对现货市场的影响还没有那么大。

你看现在创业板很多的股票,我知道肯定是炒作。但是,你无法通过期货市场来达到平衡的作用,就是方向的制约力量,因为市场的机制和制度不完善,因此对于极端的定价所形成的约束是达不到的。

下一步随着期指、期权、融资、融券一整套推出。以前我们把证券市场定位为国企解困的市场,实践证明这个市场是割裂的。到了03、04、05年,市场越来越扭曲,所以没有办法,股权分置改革。股权分置改革做什么呢?就是恢复市场最基本的东西。同股同权,同股同价。就这么一个最基本的市场功能,我们费了九牛二虎之力,也就是说90年代我们创建证券市场的时候,没有按照市场规律办事,导致了整个市场的扭曲。今天这个市场仍然在扭曲。比如说发行的这种制度在扭曲这个市场。

我举一个例子。天津有一个公司很好,香港人赚了十几倍,大陆人只赚了一倍多一点,什么原因呢?因为这个股票在香港发行的时候,市场低迷,他的定价很低。而A股市场的时候,在市场最高峰的时候,股价很高。

所以我们发行的时候,往往证监会要求在最贵的时候让你上市,最便宜的时候是不让你上的。所以整个市场扭曲的。控制发行节奏,实际上因为很多媒体越是低迷的时候,越是反对发行。你现在如果说发的很便宜,卖给你不是很好吗?他贵就没有人买,为什么不能卖呢?这样的市场,你很难用非常市场化,国际眼光,成熟市场的眼光来看他。

所以环境很重要,你要选择做投资,你要选择熟悉的领域。你原来很熟悉的领域,所积累的经验和业绩,到了一个不熟悉的领域那是很危险的。事实一次又一次证明了我的说法。

我们做了很多年的投资,也听人忽悠了很多年。我们今天在座的,既然来听讲座,我们就讲一点实在的。你千万要认识到这个市场是很难做的。

今年老的基金经理在这个市场很难挣钱,因为胆子小。而年轻人胆子大,今年是一个靠想象挣钱的市场,一定要靠胆子大,初生之犊不畏虎。

你想有一些股票已经到了100倍的市盈率,你怎么敢追呢?你不追他天天涨。

价值投资是一个最忽悠人的理念,我跟你讲,首先价值是什么?是客观的,也是主观的。

在59年饿死人的年代,你拿一袋米去换一个汝窑,可能他都会给你。但是你今天拿100吨米他也不一定换给你。所以我从来不考虑书画投资,因为我不懂,不懂不做。

我觉得市场,价值投资长期来看是对的,短期来看很难。刚刚莫总举了一个例子,你认为苏宁电器是价值投资,家电销售市场,苏宁、国美一统江山全国两强格局形成。两强格局形成之后按理说要形成暴利了。结果来了一个搅局者,结果把国美打的连连亏损,苏宁也非常的郁闷,股票跌到6块钱。

你说是价值吗?他盈利不断的增加,但是股价就跌成这样。所以为什么我说价值投资很忽悠人。因为价值在经济转型过程当中,行业的变化太快了。

刚刚莫总讲行业选择,这个行业有长期看是机会,你认为茅台酒是机会吗?跌到150了,很多人看他是3000亿的市值,两年前很多人都是这么看的,但是今天跌到1500亿了,你问他买不买?犹豫了。

所以价值投资,我觉得在对冲的时代,是一个最好的时代。今年我们的主板市场是亚洲最差的市场之一。但是我们的创业板是亚洲最好的闪让。再一个国家里发生了严重的反差,什么原因?

刚刚莫总讲了因为经济转型、结构调整、产业升级。结构调整,我总结一下,一个是地区结构,如果说谈一下宏观,你看上海,看江浙。

去年我们上海在6月30日公布GDP增长7.4%。我就问统计局,我就不明白了,你这7.4%是怎么出来的。上海基础设施建设是下降的,房地产开工率下降,航运、钢铁都是下降的,销售你可以去看,上海很多上市的零售百货公司的增长。这7.4%是怎么出来的呢?

我弄不明白。我的判断是低于5%的。但是中部地区,你去四川、安徽去看看,那个增长率绝对是真实的。中国地区经济增长结构发生了巨大的变化,与此对应的是结构转移。

在经济下滑的情况下,垄断性的国企的利润可以保持。但是民企压力太大。市场为什么起不来,现在你谈基准利率是没有用的,整个资金市场是剪刀的,一个是民间市场,一个是官方的市场,民间市场的利率是真实的,应该是在8%-12%。谁推高了民间利率,一个是房地产,一个是地方政府融资平台。

你看一下第三方销售,主要销售的是什么?就是房地产的基金,信托公司现在赚暴利是两块,一个是给地方政府发债,为什么地方政府可以支持这么高的利率,因为他只做三年就要调走了,地方政府是没有经济约束力的。

很多地方政府,严格意义上比美国州欠的钱还多。这就是为什么中央在十八届三中全会之前,现在把审计署所有工作都停掉了,因为搞不清楚到底地方政府欠了多少钱,一定要审清楚,如果说审不清楚,那就是一本烂帐,那怎么办?

所以地方政府融资平台一定要规范,你们也不用怕,他欠的钱都是内部的钱,解决办法也简单,你借了多少钱,你的财政收入有多少钱,你有资产就可以卖。未来三年是一个非常大的私有化过程,机会巨大。

微观来说,地方政府,现在的这种发债、发展模式,很多地区已经不能持续了。怎么办?一定要对地方政府约束,一定要让他把地方政府可以卖的东西卖掉,把资产负债表降下来。下一步政府的改革是必然的选择。这里面就孕育着巨大的机会。有危就有机。所以我觉得,在地区经济结构调整,所有制结构调整之下,一定有巨大的机会。

第三是行业结构。现在你去看很多的企业家,100个人有60个人跟你说感觉很差,这是好事。如果说股票市场每个人都说很好的时候,这个是市场风险最高的时候。所有人都赚钱的时代现在已经过去了。

100个企业家10个感觉很好,70个感觉很差,20个感觉勉强可以,这就是经济结构调整了。因为我们看到很多行业都有上万家企业,他们赖以生存的基础是便宜的劳动力、环境污染和低的资金利率。但是这些现在已经过去了,未来经济结构调整当中,行业结构调整,很多人不看好传统产业。

我认为传统产业目前正在进行着剧烈的结构调整。这个调整过去之后,中国将会有一批准跨国公司崛起。你玩过了手机,玩过了互联网,还要睡觉,需要床上用品,需要锅碗瓢盆,要吃饭,要开车,你要有基本的需且。不可能生活在虚拟的空间里。当然互联网会对全社会的各个行业进行改变。

所以我觉得未来传统产业当中,仍然有巨大的机会。大家不要被现在新兴产业今年上半年的巨大盈利把你的思维搞乱了,传统产业有着他巨大的机会,现在正在剧烈的结构调整,调整结束之后,会有一批企业崛起,我们可以把注意力适当的分到传统产业里了。未来三年,地方政府很多都会资不抵债,把唯一的选择是卖掉他手中的东西,把资产负债表降下来。因此一定会国退民进。

为什么蓝筹股起不来,因为没有资金来操作他。蓝筹股靠的是分红率,但是目前银行基本上不分红。就像万科一样,他是一个很好的公司,但是不分红,银行也不分红,因为他有巨大的融资需求。

为什么全球大的跨国的金融机构,都把中国银行股卖掉,就是因为不分红,很便宜我也卖。下一步利率市场的推进,一定会对现有银行的以存贷差为主要的盈利模式造成巨大的冲击。如果说他分红,现在投资很多银行股4-6倍,他是很好的投资标的,但是如果说不分红的话,那只能靠股价波动来盈利。但是没有资金去操控他。

现在我们国家的利率很高,我们国家因为房地产仍然存在暴利,地方政府不讲经济规律,推高利率。

本届政府一上台,比如说上一任政府借了100亿,我把这个钱马上还掉的话,我就什么事都不用干了,我要滚动发行,把这个钱滚下去。但是我也要有所作为。也要干基建,所以地方政府是非常乐意借钱的,这个利率非常高。10-12个点他们也借,在这样的经济条件下他为什么还借,因为他本身不讲经济规律。现在中央没有办法,一定要把地方政府融资约束起来,建立一套完整的体系。

我相信这一轮审计之后,对于地方政府发债的约束和管理一定会跟上。整个市场的利率,随着整个金融市场化步伐推进,利率一定会逐步的走低,但是短期会走高的,但是长期趋势是走低的。

利率走低是股市发动行情的最基本的条件。如果说股市没有好的分红的效益,股市是没有大的行情的。因此主办的机会还要等一下。但是在这个基础上,确实中国经济处于一个巨大的转型的过程当中,新兴产业一定是层出不穷的。尤其是互联网时代的来临。

互联网时代,他冲击最大的行业是什么呢?他改变的是三个经济当中的主要的要素。

第一,凡是利用信息不对称的行业,受到的冲击是最大的。当然很多的官员的信息也对称了。现在你嫖个娼,一上微博,信息就对称了。

互联网时代,对我们的冲击是非常大的。与此相关很多的新兴行业机会巨大。

比如说互联网金融,比如说商业银行靠什么挣钱,一个是靠信用,你的钱为什么放到银行,因为他有信用,银行把这个钱贷出去,贷给谁靠的是信息。看你的现金流如何,看你有没有实力,现金流好我可以授信。这样一个闭环,银行在当中赚差价,这是一个很好的模式。

但是淘宝来了,我的信息更加对称,他时时刻刻的交易数据都可以看到。这是真正的大数据和互联网金融。现在有很多互联网金融也是忽悠,现在有很多B2B2C是做线下的。

所以我说确实有跟多新兴产业。现在创业板整体来说是泡沫的,但是他就像00年网络股的泡沫一样,纳斯达克从00年5000多点跌到02年的1000多点,70%的跌幅。但是正是因为这一次泡沫孕育了很多的伟大的互联网公司,比如说亚马逊、易贝等等。

但是没有这样一个互联网泡沫时代,他就催生不了很多伟大的公司。现在创业板最积极的是并购,因为他超募了很多资金,他抓住了发展的先机,他现在在并购别人,他的市盈率是60倍,但是他并购的是15倍,慢慢来说从行业来说达到了整合,从短期来说,估值会下降,这样的话,你可以看到中国并购是热潮。

通过并购,通过行业整合,这种公司确实可能下一步慢慢泡沫会下降。所以创业板当中一定会有一些公司成长起来,但是整体来看一定是泡沫。个股的机会很大,但是整体的创业板机会也没了。通过他自身的成长,通过并购的行业整合,纵向和横向的发展,集中和集聚的运营,创业板公司当中最终要有一些企业要胜出。

第二,城镇化带来的机会。现在安徽在上海有暂住证的270万人没有的还有100多万人,这些人到底怎么办?很多城市都面临这样的问题。

下一步户籍制度,城镇化的发展,是你们无法想象的。这些问题的解决会催生出巨大的商业机会。今年我认为是一个牛市,今年两千多支基金,平均收益率13%,我们可以找到600支基金收益率20%以上,很多人认为基金没有价值,但是今年是非常好的。

二线蓝筹股的投资机会,我认为会在未来六个月出现。现在已经开始弱复苏了。

两年前我们对中国经济充满忧虑的时候,很多国际上大牌的分析师和经济学家对中国充满信心。当我们目前对中国稍微有一点信心的时候,他们充满了悲观。他们说中国要崩盘,而且只需要6-12个月。一派胡言。他们永远对中国是吃不准的。但是他们的声音很大,他对我们的管理层影响很大,实际上他们对中国根本不了解。

最近我们到安徽、浙江等地,我们接触一些企业家,接触一些银行行长,他们的信心慢慢恢复。我觉得整体的行情是不悲观的,机会是结构化的。而且明年肯定整体性的机会比今年多,但是结构性的机会没有今年这么大。今年你的财富在股票市场没有增长30%,你都不好意思在圈子里去说。

机构投资者时代真正来临。你们一定要高度关注这一次发行制度变化,这是一个革命性的变化。我做投行做了3年半时间,从来没有看到一次发行制度像这一次变化这么大的。很多人对这一次发行制度变化没有认真的研究。我可以跟你们说,机会巨大。真正的机构投资者时代来了。

中国这个市场,只要一引进就出现扭曲。创业板市场三高发行,为什么?你面临的是散户投资者,我们一直说保护中小投资者利益和保护散户投资者利益是两个概念。

我们一天到晚一个团队,十几个小时的研究我们都没有挣钱。你一个散户打个电话,发个微信,听着广播大师给你一讲你就发财了?如果说这样挣钱的话,你觉得上帝公平吗?一定是奖懒罚勤的。

中国市场最大的问题是80%是散户,20%是机构。为什么机构散户化,因为我可以通过套散户的钱可以挣钱,我为什么不和你绑在一起。一个专业的时代,一个有效的市场,一定是一个专业的市场,一个专业机构的时代。包括对资产价格的定价,对整个的市场的风险的防范,对整个市场机会的捕捉,对宏观经济和市场当中出现的趋势性的拐点性的机会。你让散户去把握是不可能的。

所以多少次座谈我就讲,你弄一千个教授,一万个博士,天天弄没有用。因为你面对的是一个非理性,不专业的群体,这个长是无效的。但是我们可以看到,这次发行制度的改革,对培育中国的机构将会从制度上提供一个非常大的推动力。还有中国人均刚刚过5000美金,沿海的发达城市过10000美金,这个时代是理财市场爆炸增长的时代。

第二,我们国家的金融市场,如果说长期以银行为主导的话,对中国经济转型是严重的制约,银行是不冒风险的。你越是不需要钱的时候,银行越找你,你越需要钱的时候,他反而跑了。中国下一步一定要大力发展资本市场,如果说现在这样一个金融市场的结构不改变,中国经济转型是很难的。

这样一个时代来了,你看创业板,下一步三板机会很多。我觉得资本市场的发展对培养机构投资者也是非常有利的。

第三,现在金融市场化,我原来在基金公司,我上一次讲,07年基金行业骨干基本上辞职的差不多了。他一个人辞职是个人问题,群体辞职肯定是这个行业出问题了。

出了什么问题?股权结构本身就是扭曲的。基金公司,莫总原来是交银施罗德的,吕总,我们以前都是共同基金的人。但是现在大家都为了一个目标走到一个圈子里来了。说明共同基金存在着扭曲的东西。原来他不给你牌照,现在给你了,所以金融市场化开始了,再加上利率市场化、利率国际化。现在上海自贸区我就讲,这一次自贸区的股票涨的有点过分,但是也不无道理。

60年来,没有一届中央政府说,我在某一个区域暂停实施中华人民共和国有关法律。这一个函每一个字都让你琢磨,他是中国(上海)自由贸易区,而且暂停实施有关法律。这个里面你可以琢磨。然后利率市场化、人民币国际化,每一个机会都是巨大的。但是现在你看人均过了5000美金,金融市场的结构处于大的板块性的调整当中,牌照要放开了,利率市场化、人民币国际化还在加快。最后还有激动人心的互联网时代来了。

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从容投资董事长吕俊:互联网时代的投资决策

吕俊:尊敬的各位嘉宾,各位朋友,大家下午好。我的题目是互联网时代的投资决策。侧重点是互联网时代的投资决策方法,是从方法的角度去入手和分析的。

应该说,其实从1990年代中期我们就已经进入了互联网时代。那个时候开始做投资的,都算是互联网时代投资决策。

1990年代到2000年,互联网经历了第一次的泡沫。从2002面开始,因为宏观经济和传统产业迅速崛起。大家的投资决策的研究方法和研究重点一度非常聚焦于宏观经济分析。在02年一直持续到09年这个比较长的时间段里,对宏观经济的走势,对总供给、总需求货币政策的研究都是比较深的。

但是到了2010年之后,整个经济进入了一个新的时代。这个时代也是一个结构分化的时代。整个经济的波动和过去相比波幅大大缩小,经济的机会更多是结构性的。这其中同时还叠加了一个互联网进入2.0时代的过程。

以前的互联网是一个1.0时代,就是以网站为主的时代。当时的互联网媒体,虽然说采取了新的形式去分发内容、新闻。但是它基本上还是和传统媒体一样的,有一个采编的团队,有一个内部的审稿的过程,有记者。

到了互联网2.0时代,随着微博、微信先后的崛起,信息的来源呈爆炸性增长的势头。在投资决策的方法上,给我们出了很多新的题目和问题。

薛总邀请我来讲一下互联网时代投资的心得。我们也很重视,因为和讯网是中国最重要的财经网站之一。我从一个点上去分享一下我们一些心得。因为投资是一个非常庞杂,非常高深的学问。我不可能面面俱到,起这个题目,互联网2.0时代的投资决策,本身已经是很大了,我们能讲的只是其中一个点。

我们从投资的信息收集和处理这个环节开始讲起。投资决策有几个基本的环节。第一个是投资的信息收集,然后是投资的信息处理,处理之后就形成投资决策,决策之后就是执行,执行之是效果的评估,进行校正。基本上是一个完整的循环。

我今天想讲的,只是在信息收集环节和处理环节,怎么样去适应互联网时代,就讲这么一小点。在互联网时代,我们最大感觉,在互联网时代,信息的收集是非常容易按的,但是这是不是一件好事?还是说他只有利没有弊。

随着自媒体的发展,他的信息渠道变化了很多。你会发现,我们一个普通的信息经理可以收到大概四百到五百封电子邮件,可以收到100多条短信,可以收到1000多条微信。信息就像海一样,他涌来的速度和量是非常惊人的。

这里面有一个疑问,我举一个例子,假如说你是一个外星人,你突然掉到了地球的大海上,你会不会觉得地球上所有的水都是咸的。如果说你是一个基金经理,你掉到各种信息的海洋里,你肯定会认为,这就是信息全貌,这就是互联网时代给我们带来的三大投资决策效益。

第一个是淹没效益,在互联网时代之前,你可以静心的看上市公司的年报、半年报,你可以去研究他的走势。但是现在你忽然每天有这么多的信息,你的信息是爆炸性,淹没性的,对于你的投资决策来说,你怎么样避免被信息所淹没这是非常重要的一条。这是我觉得互联网时代做投资第一个要注意的信息淹没效益。

信息淹没效益还并不是互联网的一个唯一效益。互联网时代我们还会产生另外一个效益。就是你会发现由于信息的易得性所带来的诱导效应。因为过去跟你发生信息上关系的信息来源,它本身受到一定的约束。比如说你去阅读上市公司的公告。上市公司不能随便乱说,有中国证监会,有其他的所有的投资者。如果说你上市公司的公告说的不对,或者说撒谎了,那是要负法律责任的。

但是在互联网时代,每个人都有发布信息的能力。他们发布的信息就带有诱导性,是从他的立场发布信息的。比如说研究员,他推荐买入某一个投资品种,这个投资品种成为他的标志,如果说这个品种失败了,对这个研究员自身的声誉或者是基金经理人群当中是有一定的损害的。所以他发了这个研究报告之后,他后续的报告,比较大概率是仍然支持前面报告的观点的。即便他第一个报告有一定的客观性,后面也会发生变化。

再比如说财经媒体,他出现一些与上市公司或者是研究机构利益上的纠葛,在利益上的纠葛的影响下,他有一些导向型的文章,比如说许多具体的时间、地点,然后采取阴阳笔法,这样的一些文章,有的时候倒是非常有吸引力和公众效应。从而对股价产生比较明显的影响。如果说你不对他进行仔细的分析,很容易被它误导。

前一段有一个文章讲的是互联网上市公司,他是宏观类的,是一个网络运营商。这篇文章就讲说,二三类的运营商,有一个用户反应说他们的网络很卡,使用效果不是很好。然后又提到某某公司怎么怎么样。后面又说到二三线运营商为什么网络比较卡呢?因为他没有自己的骨干网络,所以他的网络会比较卡。然后又提到这个公司的名字。如果说你仔细分析,其实这家运营商他是有自己的骨干网络的,而且文章当中也没有真实的讲说,确实是这个运营商的客户带来的用户感受不好。所以有客户的流失怎么怎么样。但是这个文章出来之后,当天这家公司就跌停了。

你可以看到,在互联网时代,过去的这些不被主流媒体所关注的小型媒体,他具有着跟主流媒体一样的,甚至是更大的传播影响力。他们对于证券价格的杀伤力倍增,类似于像混水这样的公司按,在过去要做到对市场有很大影响力的公司,是需要很多年和很多案例的整形的。而在互联网时代,这种公司可以快速崛起,并对股价有很大的影响。因此在互联网时代,我们要注意这一点。

还有,互联网时代投资决策还应该注意的效应是分流效应。因为你的很多媒体来源,他要崛起,必须要吸引流量。互联网时代就是眼球时代,是注意力时代。他没有别的办法,只能通过吸引注意力的办法,使自己的微信号或者是微博号,或者是订阅人数达到最大化,你去仔细的看,微博的大V为什么他的粉丝数是最多的。

他们所采取的办法其实非常简单,就是说出大多数人想说的话,而不是绝对客观正确的话。如果说你认为大V说的话都是客观的或者是正确的。那么我只能说,里必须要经过一个严密认证过程才可以。但是大V说的话一定是很多人想说的话。比如说大V骂衙内,官二代、富二代这样的人。还有官员的贪腐,这些人出来了,我们就拼命的去批驳。这是注意力经济。

另外有一些号称财经的微信号或者是媒体,他采取吸引流量的方法就是把一些边缘性的新闻也加入到他发送的信息当中。比如说吕俊和两个上市公司老总有纠葛,这种是非常吸引注意力的。

我注意到我说这个问题的时候,很多人就安静下来了。这种新闻是最具吸引力的,但是他对做投资是没有任何用处的。但是这种新闻他是非常吸引注意力的。这种分流效益对我们投资决策是有影响的。

在互联网时代,我们面临淹没效应、诱导效应、注意力分流效应。我做一个投资决策怎么样与时俱进,去改进我的投资方法,去抵抗这些对于投资决策产生诱导,或者是遮蔽真实信息的不良效应。我总结是有几个方法,我们用了一下效果还可以。

这个方法,有几个部分。第一,我对互联网时代的信息,我的第一个原则是使用直接信息而不是使用间接信息。所谓的直接信息是什么?就是你跟上市公司交流,他直接发布的公告就是直接信息。但是如果说有人把报告解读了一下,发给了你,这就是间接信息了。

信息的易得性让你获得信息的量增加了很多,但是反而是因为信息太多,让你不容易去分辨这些信息,所以你要尽量的使用直接信息。

当然有的时候你也要依赖于间接信息,间接信息怎么使用呢?一定要建立一个评级机制。就是说,体对于间接信息的来源,比如说像和讯网这样的,是一个严肃的财经媒体,朝阳永续是专业型的财经软件公司,他没有假的,只有真的。我们对他的可信度近似于直接信息来使用。

对于那些刚刚冒出来的,乱七八糟的财经微博、微信,我们尽量的少去使用。虽然他们传的东西可能是很吸引人的,但是我们还是要相信严肃的媒体,相信我们购买的服务。

如果说这个东西本来就是免费的,他也不能从我这里得到任何的好处,那么,他要想办法,或者说从其他地方弄点什么好处。比如说O2O就是这样的。你表面上看你没有付钱给他,实际上你已经被某种程度的误导,他通过这种导向在另外的地方挣钱了。所以我们不没有目的的在网上漫游,我们是在做投资我们要非常严肃的对待信息,要向投资者负责。这是对间接信息进行分级。

第三,还有一点很重要的是我们一定要学会对所得的信息赋予权重。因为我们同时面对这么多的信息来源。如果说对每一个信息都是相同的权重,我们就没有得到真相了。因为他们的可信度相差很远的。比如说我给直接信息80%、90%的权重,给间接信息一个较低的权重,我对别人喂给我的,希望我去用的信息,几乎是0的权重。

只有通过这样,我才可以得到一个全貌,对我下一部的投资决策以基础。如果说你都给一样的权重的话,那些最时髦、最狗血、最八卦的信息一定会占据你投资决策的主要来源,他你后一步的投资决策就无法进行了。

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