43号文后城投债相关政策及发行情况梳理

融资技术 2016-02-08  星期一 11425字

一、43号文后发改委企业债券相关政策梳理

1、43号文后发改委收紧企业债券发行

(1)《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》

据媒体报道,发改委于2014年8月5日召集部分承销商机构召开企业债风险座谈会,警示企业债风险,表示会对企业债发行主体的资产负债率要求有所提高。9月26日,根据座谈会精神正式下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》(以下简称“《意见》”),从资产质量、融资成本和地方政府性债务风险等多个方面新增了城投企业的发债准入审核条件,提高发行主体的资产负债率标准,将企业债发行申报时间间隔由6个月延长至1年。

《意见》还将城投企业发债条件与地方政府负债情况和与当地GDP比例相联系,规定“区域全口径债务率超过100%的,暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请”,“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的,其所属城投企业发债应严格控制” 。

(2)《企业债券审核新增注意事项》

43号文下发后,发改委又于10月15日下发《企业债券审核新增注意事项》,为《意见》制定细则,提出了9大类审核内容、23项重点审核事项,并要求申请发企业债的企业按要求补充相关资料和数据,不再要求地方政府出具债券偿债保障措施文件,凡未取得批文的企业债,在募集和评级书中涉及政府提供偿债保障措施的内容要对照国务院43号文件进行修改,已取得批文但未发行的债券在发行披露时不要再有涉及政府偿债保障的内容。

文件将《意见》中审核要求进行细化,从城投类企业所在地政府性债务监管情况、发行人资产有效性、发行人应收款项情况、担保措施情况、连续发债监管情况、发行人高利融资情况、发行人私募融资情况、信用评级机构编制征信报告、违规行为惩戒措施9个领域进行审核,并要求提供相应的数据。加强审核和要求补充相关资料和数据增加了城投企业的企业债发行难度,此后城投企业债发行频率出现较为明显的下降。

(3)《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》

2015年2月17日发改委下发《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》,主要内容有:①企业发行企业债券应实现企业信用和政府性债务、政府信用的隔离,不能新增政府债务。企业应该主要依托自身信用,完善偿债保障措施。②企业与政府签订的建设-移交(BT)协议收入和政府指定红线图内土地的未来出让收入返还暂不能作为发债偿债保障措施。③鼓励企业通过以自身拥有的土地抵押和第三方担保抵押等多种形式作为征信措施,进一步增强偿债保障。④鼓励各地结合PPP和创新预算内投资方式,积极研究扩大项目收益债、可续期债券等创新品种规模。该文件继续延续了43号文以来对于城投企业发债的严格管理。

2、稳增长压力增大,发改委放宽企业债发行条件

随着经济下行压力的增大,发改委在对相关领域发行债券出台了支持政策并对满足一定条件的城投企业发债政策进行了调整。主要政策有:

(1)2015年3月底、4月初,发改委出台了4个专项债发行指引,加大企业债券对城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业和城市停车场建设领域的支持力度,以引导和鼓励社会投入。

(2)5月中旬,媒体报道发改委出台了《项目收益债券试点管理办法(试行)》 ,推出了债券募集资金用于特定项目的投资与建设,债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的项目收益债券,并在7月29日正式公布了《项目收益债券管理暂行办法》。

(3)430政治局会议之后,各类稳增长政策(国办40号文、42号文)密集出台,发改委办公厅发布了《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(发改办财金[2015]1327号,以下简称“1327号文”)及其补充说明,使得地方平台一定程度上松开43号文的紧箍咒,减少了地方平台的通过发行企业债券进行融资的限制。

3、四类专项债券相关规定

为加大债券融资方式对信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务、生态环保、清洁能源、粮食和水利、交通、油气及矿产资源保障工程等七大类重大投资工程包,以及信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程的支持力度,拉动重点领域投资和消费需求增长,发改委在2015年3月底、4月初出台了四类专项债券发行指引,四类专项债券是在发改委企业框架下的局部创新品种,不属于财政范畴专项债券。

发行四类专项债券可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件,鼓励“债贷组合”增信,并优化各类品种方案设计。对于发行主体限制有巨大突破,城投类及一般生产经营性企业发行限制均有条件放开,且明确条件符合的城投类企业不受发债指标限制。

对于发行城市停车场建设专项债券、城市地下综合管廊建设专项债券及养老产业专项债券3类专项债券的城投类企业:

①不受发债指标限制。

②“将城投类企业和一般生产经营性企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至70%和75%;主体评级AAA的,资产负债率要求进一步放宽至75%和80%。”

③不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的,其所属城投企业发债应严格控制”的限制。

④城投类企业不受“单次发债规模,原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。

对于发行战略性新兴产业专项债券,将《关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见》中提出的原则上需提供担保措施的资产负债率要求放宽至75%;主体评级达到AAA的企业,资产负债率要求进一步放宽至80%。

对于发行城市停车场建设专项债券、城市地下综合管廊建设专项债券及战略性新兴产业专项债券,鼓励采取“债贷组合”增信方式,由商业银行进行债券和贷款统筹管理。“债贷组合”是按照“融资统一规划、债贷统一授信、动态长效监控、全程风险管理”的模式,由银行为企业制定系统性融资规划,根据项目建设融资需求,将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系,对企业债务融资实施全程管理。

4、1327号文相关规定及补充

2015年5月25日,发改委公布了《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(发改办财金[2015]1327号,以下简称“1327号文”)鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资,包括七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目,以及战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设、电网改造等重点领域专项债券。主要内容有:

(1)符合特定条件和投向不受发债企业数量指标的限制

①满足一定债项评级的,募集资金投向七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资不受发债企业数量指标的限制。

评级要求为债项信用等级为AAA级、或由资信状况良好的担保公司(主体评级在AA+及以上)提供第三方担保、或使用有效资产进行抵质押担保使债项级别达到AA+及以上的债券。

②发行战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设、电网改造等重点领域专项债券,不受发债企业数量指标的限制。

专项债券发行不受债项评级要求限制。

③县域企业发行用于重点领域、重点项目建设的优质企业债和专项债券,不受发债企业数量指标的限制

突破原先县级主体必须是百强县才能有1家平台发债的限制。

(2)放宽发行主体资产负债率要求

城投类企业和一般生产经营类企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至65%和75%;主体评级AA+的,相应资产负债率要求放宽至70%和80%;主体评级AAA的,相应资产负债率要求进一步放宽至75%和85%。

(3)修改净利润要求计算口径,提高募投资金占项目总投资比例

针对债券发行要求“最近三年平均可分配利润(净利润)足以支付企业债券一年的利息”,1327号文规定可按照“净利润”和“归属于母公司股东净利润”孰高者测算净利润指标。并将债券募集资金占项目总投资比例放宽至不超过70%。

(4)提高债券余额占GDP的预警线,符合条件的企业债券与地方债务率和预算收入脱钩

1327号文将原先规定的“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的,其所属城投企业发债应严格控制”调整为不超过上年度GDP 12%。并规定符合43号文且偿债保障措施完善的企业发行债券不再与地方政府债务率和地方财政公共预算收入挂钩。

(5)简化企业募集资金投向变更程序

1327号文简化了募集资金投向改变的变更程序,增加了债券募投方向的灵活性。

1327号文规定发债企业如需变更募集资金投向,用于其他符合国家鼓励方向的项目建设,应发布公告说明相关情况。如没有持有未偿还债券本金总额10%及以上的债券持有人向债权代理人提出书面异议,则发债企业直接向相应部门备案后实施变更。

(6)鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设

鼓励一般生产经营类企业和实体化运营的城投企业通过发行一般企业债券、项目收益债券、可续期债券等,用于经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目建设。

地方城投平台可以作为社会资本参与PPP项目,并以项目运营主体名义发行债券进行项目融资。

6月19日,发改委下发《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》(以下简称“《补充说明》”)中,对于主体信用等级不低于AA并满足一定条件的发债企业放松了发债企业数量指标的和资金投向的限制。

《补充说明》还允许满足以下条件的企业发行债券,专项用于偿还为在建设项目举借且已进入偿付本金阶段的原企业债券及其它高成本融资;符合国发[2014]43号文件精神,在建募投项目具有稳定收益,或以资产抵质押、第三方担保等作为增信措施;企业主体长期信用评级和债项评级不低于原有评级;新发行债券规模不超过被置换债券的本息余额。

5、项目收益债相关规定

发改委7月29日印发的《项目收益债券管理暂行办法》所指的项目收益债券,是指与特定项目相联系的,募集资金用于特定项目的投资与建设,债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。

(1)发行主体范围放宽,对于非公开发行实施主体存续期、盈利、净资产未做要求

项目收益债发行主体可以是项目实施主体或其实际控制人。项目实施主体是具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体。

非公开发行框架下取消一般企业债对成立年限、三年平均利润足够支付一年利息、债券余额不超过净资产40%等要求,使新建项目公司或SPV发债成为可能。

(2)明确偿债资金主要来源于项目收益

债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益,明确了项目收益债券是以项目的现金流为支持,项目公司起到SPV的作用,这和传统的企业债以企业整体现金流作为偿债来源有所区别。

项目收入可以包含财政补贴,但要求财政补贴应逐年列入政府财政预算并经人大批准,未来还需纳入政府的中期财政规划,且财政补贴占项目收入的比例不得超过50%。

(3)募集资金专款专用,不得置换其他债务

债券募集资金专款专用,只能用于募投项目建设、运营和设备购置,不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务,但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

(4)要求落实项目资金来源,建立风险约束机制

除债券资金之外,投资项目资本金比例需符合国务院关于项目资本金比例的有关要求,并根据项目实施进度计划足额及时到位。

要求落实资金来源有助于建立项目风险约束机制,控制企业投资风险和项目债务风险。

(5)建立差额补偿和增加外部担保,辅之以加速到期条款,降低债券投资风险

《暂行办法》要求项目收益债应设置差额补偿机制,差额补偿人负责补足偿债资金专户余额与应付本期债券本息的差额部分。在此基础上,项目收益债券也可以同时增加外部担保,对项目收益债券还本付息提供无条件不可撤销连带责任保证担保;加速到期条款使得出现启动加速到期条款的情形时,可提前清偿部分或全部债券本金。这些增信措施和条款能减低债券的投资风险。

项目收益债还需要设置严格的账户管理机制,进行分账管理。项目实施主体在银行设置债券募集资金专户、项目收入归集专户、偿债基金专户,分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。

在去年发行的首单项目收益债“14穗热电”中差额补偿机制账户分账管理已有体现,但未设置外部担保人。

(6)发行方式可公开或非公开发行,非公开发行项目收益债不强制要求主体评级

项目收益债券可以以招标或簿记建档形式公开发行,也可以面向机构投资者非公开发行。公开发行的项目收益债券发行后,可在国家依法设立的交易场所交易流通,交易场所扩大至交易所。

发行项目收益债券,需符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和本办法对公开发行和非公开发行债券的要求。非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA 及以上,无强制要求主体评级。

发行项目收益债券,应按照企业债券申报程序和要求报国家发展改革委核准。

(7)非公开发行仅限于合格投资者范围内转让,且存续期内不得转托管

公开发行的可在依法设立的交易场所交易流通。非公开发行仅限于合格投资者范围内转让,且存续期内不得转托管。

(8)设定项目财务效益评价的收益率指标

项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目,或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目,或运营期超过20年的项目,内部收益率的要求可适当放宽,但原则上不低于6%。

 二、43号文后交易所债券相关政策梳理

1、中证登加强企业债券回购风险管理

2014年12月8日,为配合43号文精神,中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》(中国结算发字[2014]149号,以下简称“149号通知”),核心内容是逐步取消债项未达到AAA的企业债券的质押回购资格,后续是否恢复取决于地方政府存量债务甄别结果,只有纳入地方政府债务范围的企业债才能够恢复回购资格。

根据149号通知规定,自通知发布之日起,暂时不受理新增企业债券回购资格申请,已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券除外。

地方政府性债务甄别清理完成后,对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券,继续维持现行回购准入标准。

对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券,中证登仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券进入回购质押库,不符合规定的已入库企业债券,中证登将采取措施,分批分步压缩清理出库。

149号通知的实施将影响部分企业债的质押资格和流动性,使得投资机构面临强制去杠杆的风险。此外,按照《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(以下简称“351号文”)规定,清理甄别结果由省级财政部门于2015年1月5日前上报财政部,因此理论上清理甄别工作截止日期为1月5日。

2、新公司债相关规定

2015年1月16日,证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称“《管理办法》”),且规定自公布之日起施行。

相较于早前施行的《公司债券发行试点办法》,《管理办法》主要修订内容包括:

(1)扩大发行主体范围

将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。

(2)丰富债券发行方式

在总结中小企业私募债试点经验的基础上,对非公开发行以专门章节作出规定,全面建立非公开发行制度。

(3)增加债券交易场所

将公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统;非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。

(4)简化发行审核流程

取消公司债券公开发行的保荐制和发审委制度,以简化审核流程。

(5)实施分类管理

将公司债券公开发行区分为面向公众投资者的公开发行和面向合格投资者的公开发行两类,并完善相关投资者适当性管理安排。

(6)加强债券市场监管

强化了信息披露、承销、评级、募集资金使用等重点环节监管要求,并对私募债的行政监管作出安排。

(7)强化持有人权益保护

完善了债券受托管理人和债券持有人会议制度,并对契约条款、增信措施作出引导性规定。

但是《管理办法》规定的发行人不包括地方政府融资平台,此后证券业协会在2015年4月23日发布的《非公开发行公司债券项目承接负面清单》也将地方融资平台公司纳入了负面清单。

三、43号文后交易商协会相关政策梳理

1、交易商协会加强管理债务融资工具注册发行工作

交易商协会12月1日发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》,总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目,并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单,并以此进行排除。文件规定了主承在承销城建融资企业债券时需要调查的11项内容,新增了平台资格、债务甄别、与政府相关的市场化安排、财政性资金流入、补充三年内审计结果等内容,并完善了《地方政府说明性文件要点》。

2、交易商协会放松城投企业债务融资工具发行口径

据媒体报道,在2月26日交易商协会与主承销商的通气会上释放出协会放松城投企业债务融资工具发行口径的信号,此次协会放松的主要有几个方面:(1)额外出具说明的主体范围有所松动;(2)募集资金用途也进一步放松,项目贷款和银行贷款均可。

如果注册发行企业在2013年债务审计名单内、银监会名单内及2013年审计后有新增纳入政府偿还责任(简称“一类债务”)的需要额外出具说明;而企业在名单内,但申请注册时已无存量债务纳入一类债务,以及关联企业(子公司或担保公司)在名单内但发行企业不在名单内的可在注册发行材料中进行披露,并由主承销商出具专项尽职调查报告。

在募集用途方面,可用于项目、补充流动资金和偿还银行贷款,对于募投项目和补充流动资金缺口有一定要求;另外用于偿还银行贷款的,严格限制不可以用于偿还甄别为一类债务的银行贷款;用于偿还的银行贷款为地方政府负有担保责任或救助责任的债务,另有特殊规定。

协会明确规定支持注册发行融债务融资工具支持重点领域建设,如轨道交通、水利项目等;另外要求在发行材料中,协会要求发行人要提示风险,而且进一步澄清,发行人举债不造成地方债务新增。

此外,媒体还报道称交易商协会将放开对于发行短融中票的地方政府融资平台的行政级别的限制,只要是满足交易商协会相关细则要求的城投平台,均可申请发行短融和中票。

四、43号文后城投债发行特点及原因分析

1、43号文规范地方政府债务导致城投融资受限

2014年9月23日,国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文),明确规定:剥离融资平台公司政府融资职能,融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务,要严格限定在依法担保的范围内,并根据担保合同依法承担相关责任。

根据预算法和43号文,考虑现有的政府性债务存量处置,结合规范的政府举债融资机制,未来围绕政府有关的投资,规范的债务主体和信用范围如下:

受43号文以及一系列地方政府债务清理和平台规范系列政策影响,城投平台传统融资渠道融资全面受限,城投债的发行受到了很大影响。

2、43号文后城投债发行特点

城投债的大量发行发行始于2008年大规模刺激计划之后,2012年平台贷款受到监管之后,城投债的发行规模开始逐渐增大,2014年4月当月发行规模最高达到2668亿。43号文之后,城投债的发行呈现出一些新的特点:

(1)43号文之后城投债的发行一度大幅下滑

43号文之后,2014年10月-2015年2月,城投债的发行大幅下滑,2014年12月、2015年1月和2月的新发行规模均在800亿以下,直到3月之后城投债发行量才有所恢复。

(2)企业债比重下降,短期融资券比重上升

43号文以来,共发行各类城投债1300余个,规模总计约1.31万亿。值得注意的是,尽管3月份至8月份每月的城投债发行又上升到1000亿以上,但是债券类型与之前有了很大的变化。

由于43号文之后发改委放缓了企业债发行申请审批,企业债在新发行城投债中的比例有了较大幅度的下降,城投债发行中企业债占比由2012-2014年的平均39%的占比下降到2015年9月末的11.28%,而以中票、PPN、短融、超短融为代表的交易商协会的债务融资工具的比重迅速提高,其中,期限在1年之内的短融、超短融的占比超过30%。短期限的债务融资工具主要用于偿还贷款或补充营运资金,其占比的提高意味着新发行城投债可用于项目建设的资金有所减少。

(3)江苏发行最多,省及省会(单列市)发行占主导

从城投债发行人所处的区域分布看,43号文后新发的城投债中,江苏发行规模约1900亿,占城投债发行规模的14%,列发行省份第一位。

城市分布方面,除了天津、北京、重庆、上海三个直辖市外,新发行的城投债发行人所处城市大多分布在省会城市和计划单列市,在发行金额超100亿的城市中,有无锡、常州、漳州、苏州、镇江5个地级市。

43号文后发行的城投债中,发行人的城投级别较为集中在省及省会(单列市)层级,金额占比为65%。发行主体评级方面,在696家发行人中,有617个发行人主体评级在AA以上(含)。

3、43号文后城投债发行特点原因分析

(1)43号文后城投债政策收紧导致发行规模下降

由于受到43号文“剥离融资平台公司政府融资职能,融资平台公司不得新增政府债务”指导思想的影响,发改委和交易商协会在43号文公布后都出台了收紧城投债发行的相关政策,直接导致了城投债发行规模的下降。

发改委

发改委在《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中要求从资产质量、融资成本和地方政府性债务风险等方面加强对城投企业的审核,而之后的《企业债券审核新增注意事项》对《意见》进行了细化,其中明确了“区域全口径债务率超过100%的,暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。”而根据审计署《2013年第32号公告:全国政府性债务审计结果》,截至2012 年底,有3个省级、99 个市级、195 个县级、3465 个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。仅从政府负有偿还责任债务的债务率数据看,全国已有约三分之一的市级所属城投企业不符合发债条件。

《意见》提高企业资产负债率分类审核标准,将“加快和简化审核类”发债申请的划分条件调整为“资产负债率低于20%,信用安排较为完善且主体信用级别在AA+及以上的无担保债券”;“地方政府所属区域城投公司申请发行的首只企业债券,且发行人资产负债率低于30%的债券”。

将“从严审核类”发债申请的划分条件调整为“资产负债率较高(城投类企业60%以上,一般生产经营性企业70%以上)且债券级别在AA+以下的债券”;“连续发债两次以上且资产负债率高于60%的城投类企业”。

而根据WIND数据显示,在已发行城投债的发行人中,资产负债率在20%的只占2%,资产负债率低于30%的也不到10%,符合“加快和简化审核类”条件的发行人比例很小。而资产负债率在60%以上的比例达33%,属于“从严审核类”。

此外,发改委文件对申请发债城投企业营业收入、资产构成、利润、土地资产等的严格审查,也加大了发债的难度。

交易商协会

交易商协会12月1日发布的《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》,也加强了对城投企业发债的管理,如要求募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目,排除审计署、银监会以及财政部的融资平台名单,新增了平台资格、债务甄别、与政府相关的市场化安排、财政性资金流入、补充三年内审计结果等内容,并完善了《地方政府说明性文件要点》。这在一定程度上限制了城投企业在交易商协会的债务融资工具的注册发行。

中证登

与发改委和交易商协会对城投企业债务融资在发行环节进行限制不同,中证登149号通知从债务融资工具的交易环节加强了对城投债的管理,自通知发布之日起,除主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券以外,中证登不受理新增企业债券回购资格申请,已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。这使得部分企业债的质押资格和流动性丧失,降低了投资者的配置需求。中证登对于主体评级的要求也使得43号文之后所发行城投债的发行主体评级基本都在AA以上。

(2)交易商协会较早放松城投企业发行口径使得协会城投债占比上升

交易商协会在2014年12月收紧城投企业发行债务融资工具后,2015年2月又放松了城投企业债务融资工具的发行口径,对额外出具说明的主体范围有所松动,对募集资金用途也进一步放松,而且规定只要是满足交易商协会相关细则要求的城投平台,均可申请发行短融和中票。

交易商协会政策的放松使得城投债发行量在经历了2014年10月至2015年2月的下降后,在2015年3月起迅速回升,也使得期限在1年之内的短融、超短融在城投债中德占比超过了30%。

4、城投债相关政策及发行展望

43号文之后,发改委、交易商协会、中证登等出台的文件加强了对城投企业发行债务融资工具的管理,一方面对城投债的发行规模受到了很大限制,另一方面,交易商协会一定程度的放松也使得城投债的发行结构发行了很大的变化,企业债占比大幅下降,短期限的短融、超短融占比明显上升,新发行城投债主要用于偿还贷款或补充营运资金,中长期项目建设融资功能显著下降。

对于未来城投债发行政策的展望,我们需要从城投企业的融资平台功能定位去分析,融资平台的存在来自于地方政府财权与事权的不匹配,1994年分税制改革以后20年来没有更改,为了弥补政府收支赤字和期限错配,有了城投平台这样一个中间过渡性的投融资主体。从目前的政策方向来看,从现在看未来三五年,地方政府财权和事权不匹配的状况还会延续。

认识到这样的基本前提,就可以理解为什么在政府职能转变和财税体制改革的大框架下,仍然需要平台这一载体,特别是稳增长的背景下。只要地方政府城市运营的职能未被剥离,依然需要可以灵活运用的财政工具或投融资工具,而城投债依然是融资效率和成本最低的方式之一。

随着经济下行压力增大,稳增长还是需要依靠以地方政府为主导的基础设施建设,而地方政府基建投资的资金来源,仍然高度依赖于以城投债为代表的地方政府融资平台的融资功能,四类专项债、项目收益债、1327号文及补充说明,使得城投平台部分突破43号文的限制,逐步恢复融资功能。

近日网传发改委进一步放松了城投企业的发债约束,主要体现在(1)提高审核效率,债券从省级发展改革部门上报国家发改委后在30个工作日完成审核;(2)符合一定信用资质(AAA)和担保条件(AA+以上担保公司),且仅在机构投资者间发行交易的债券豁免国家发改委复审环节;(3)放宽发债指标限制,AA以上主体不受发债企业数量限制;(4)提高募集资金使用灵活度。这也是延续了1327号文及补充说明的政策变化方向。

除了对发行环节的政策放松,市场还预期中证登会调整原先取消AAA以下企业债券质押资格的规定。此前中证登149号文取消了债项未达到AAA的企业债券的质押回购资格,后续是否恢复技术上取决于地方政府存量债务甄别结果,只有纳入地方政府债务范围的企业债才能够恢复回购资格。但是深层次仍然要考虑部门监管利益诉求,中证登是否会主动恢复AAA以下债券的质押回购资格,仍然处于不确定的状态。我们认为在稳增长的背景下,城投债的发行政策会在43号文的大框架下进一步放松,未来城投债投资的具体筛选策略:关注地方经济发展和财政收入变化。首先,从募投项目出发,挑选符合政策方向的城投债,如募投项目是棚户区改造的城投债;第二,挑选平台已经完成基本整合的主体,具有较强的经营性资产的城投平台;第三,具有资产完整性和资源整合能力的园区债。