评级基础概念之违约界定再思考

融资技术 2016-02-08  星期一 3919字

专题概述

2014年以来,随着债券市场信用风险事件的逐步暴露,债券发行人违约行为呈现多样化发展,市场对于不同情景下债券发行人是否发生实质违约也存在一定争议。为便于评级实务判断和后续级别给定,中债资信在公司已有违约定义基础上进一步开展了违约界定的研究工作,一方面梳理国际三大评级机构、国内法律体系、国内银行信贷体系下的违约定义,为研究工作提供外部技术参考,另一方面梳理国内债券市场违约争议案例,为研究工作提供实务情景,并在此基础上提出我们对各类违约情景界定的初步思考。

一、国际三大评级机构违约定义梳理

(一)穆迪

在穆迪的定义下,债务违约由四类事件组成:

1、未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金(不包括在合约允许的宽限期内支付的情况);

2、债券发行人或债务人提出破产申请或法律接管,使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的支付义务;

3、发生以下两种对债务人不利的债务置换:

(1)债务人给债权人提供新的或重组债务,或一组新的证券组合、现金或资产,从而使债务人可以相对于原始债务承担较少的金融义务;(2)该类债务置换有明显的意图来帮助债务人避免破产或违约;

4、由主权国家导致的信贷协议或契约的付款条件变化,从而使债务人可以承担较少的金融义务,例如,主权国家或债务人实行强行的币值改革,或强行改变一些其他方面的原始承诺,如指数化或到期日的改变。

此外,穆迪定义的违约不包括所谓的“技术违约”,即因纯粹技术上的原因或管理失误而导致长期债务未能及时兑付的情况不算违约,只要不影响到债务人偿还债务的能力和意愿,并能在很短的时间内(例如,1~2个工作日)得以补救。最后,因为债权有效性的法律纠纷而未能按期支付金融合约或债权,也不属于违约。

(二)标普

根据标普SD(选择性违约)和D(违约)级别定义,标普对于长期和短期主体或债项的违约定义存在细微差别,主要体现在短期主体或债项违约定义,在宽限期设置上严于长期主体或债项,具体如下所示。

1、长期主体或债项违约定义为:

(1)债务未在到期日按期偿付,除非主体在未规定宽限期的情况下,能在5个工作日内偿付,或在有规定宽限期情况下较早或30天内可以偿付;

(2)企业发生申请破产或类似的举动使得债务发生违约。定义对于第二类违约情景描述较为模糊,根据标普对于不同情景下降至SD和D级别的主体/债项的回调说明文件,推断第二种违约情景主要包括企业申请破产、企业债务重组(包括债务置换和回购)。

根据标普发布的《债务置换及类似重组的评级含义》文件,其对于发生违约的债务重组做了详细界定。标普认为,构成违约的债务重组应同时符合两个条件:

(1)标普认为投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值。标普进一步认为,发生以下情况中的一项或多项且没有足够补偿措施时,都被认为投资者收到的价值低于原承诺,包括新债券支付的现金和本金总和低于原债券面值、利率低于原收益率、新债券到期期限比原债券延长、支付频率放慢、偿付顺序变为次级。

(2)标普认为还需考虑该债务重组方案是债务人的困境安排而非出于投机目的。对于如何理解困境安排和投机目的,标普做了进一步解释:

首先困境安排的关键在于如果投资人不接受债务重组,则相关债务在中短期内是否存在发生违约的现实可能性,即更多关注债务人在提出债务重组方案时自身的信用状况。为了做出判断,标普通常会借助现有评级、展望、信用观察名单等作为参考,一般原则是,如果债务人主体评级为B-及以下,其债务置换一般会被确认为困境债务置换,从而被确认为违约;如果债务人主体评级为BB-及以上,其债务置换一般不会被确认为困境债务置换;如果债务人主体评级介于B+和B-之间,则需要参考市场价格或其他信息做出判断。

其次标普认为具有较强信用的实体根据市场波动情况(如市场利率变动),做出的低于面值置换债务行为是投机行为。尽管在此种方案下投资人可能会遭受一定投资损失,但并非困境重组,进而也不会被界定为违约行为。

最后,标普特别指出债务人提出的置换方案是否具有强迫性,并不是该方案是否被确认为困境债务置换的决定因素。无论方案是否具有强迫性,投资者都有权通过投票选择不参与,因此接受方案必然是自愿的。同时困境债务重组下,如果债务人提出的置换方案高于市场价格,尤其投资人采取逐日盯市的投资方式下可以快速获得套利,投资人可能仍将乐于即自愿接受重组方案,但这并不能改变债务人困境行为的性质。因此问题的核心并不在于投资人是否被强迫接受重组方案,而在于债务人的原债务是否存在违约风险。

2、短期主体或债项的违约定义为:

(1)债务未在到期日按期偿付,除非标普认定可以在宽限期内完成偿付。不过,任何超过5个工作日的宽限期都会被视为5天。

(2)企业发生申请破产或类似的举动使得债务发生违约。相关情景类似于前述长期违约定义。

(三)惠誉

根据惠誉RD(限制性违约)和D(违约)级别定义,其长短期主体/债项的违约界定基本无差异,主要体现在以下三个要点:

1、债务人未能按照合同约定及时支付任何金融债务的本金和(或)利息,但宽限期内偿还债务本息不在违约范畴内;

2、债务人申请破产保护、被接管、清算或停业;

3、发生债务置换,债权人被提供结构条款或经济条款不如原债券的证券。

二、国内法律体系、银行信贷体系对违约的界定

(一)国内法律体系对违约的界定

根据我国合同法第一百零七条“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的,应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”及第一百零八条“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的,对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任”相关规定,可以看出在中国现有民法体系下,对于违约行为的判定主要集中于两个层次:1、合同到期后,当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定;2、合同未到期前,当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务。

(二)国内银行信贷体系对违约的界定

根据银监会2012年第1号文件《商业银行资本管理办法(试行)》中的附件5《信用风险内部评级体系监管要求》,银行信贷关系中债务人出现以下任何一种情况应被视为违约:

1、债务人对银行集团的实质性信贷债务逾期90天以上。若债务人违反了规定的透支限额或者重新核定的透支限额小于目前的余额,各项透支将被视为逾期。

2、商业银行认定,除非采取变现抵质押品等追索措施,债务人可能无法全额偿还对银行集团的债务。出现以下任何一种情况,商业银行应将债务人认定为“可能无法全额偿还对商业银行的债务”:

第一,商业银行对债务人任何一笔贷款停止计息或应计利息纳入表外核算;

第二,发生信贷关系后,由于债务人财务状况恶化,商业银行核销了贷款或已计提一定比例的贷款损失准备;

第三,商业银行将贷款出售并承担一定比例的账面损失;

第四,由于债务人财务状况恶化,商业银行同意进行消极重组,对借款合同条款做出非商业性调整,具体包括但不限于以下情况:一是合同条款变更导致债务规模下降;二是因债务人无力偿还而借新还旧;三是债务人无力偿还而导致的展期;

第五,商业银行将债务人列为破产企业或类似状态;

第六,债务人申请破产,或者已经破产,或者处于类似保护状态,由此将不履行或延期履行偿付商业银行债务;

第七,商业银行认定的其他可能导致债务人不能全额偿还债务的情况。

三、存在违约争议的实例分析 

(一)二重集团

1、案例简要回顾

回顾中债资信对二重集团的首次评级、后续定期和不定期跟踪评级,可以看出在评级观察期内二重集团所处装备制造业下游需求低迷,产品售价较低,企业经营风险持续加大,盈利能力明显恶化,债务负担加重,偿债指标进一步恶化,且核心子公司二重重装出现银行贷款逾期现象,整体信用风险持续上升。在企业信用基本面恶化的同时,二重集团与核心子公司二重重装于2015年9月11日分别被其供应商机械工业第一设计研究院和德阳立达化工有限公司向德阳中级人民法院提起重整申请,且于9月22日进一步公告公司于9月21日收到四川省德阳市中级人民法院裁定书,裁定受理申请人机械工业第一设计研究院对二重集团的重整申请并指定管理人,裁定受理德阳立达化工有限公司对二重重装的重整申请并指定管理人。同日公司发布公告称接到公司实际控制人中国机械工业集团有限公司通知,为保护投资者利益,国机集团或其受托机构拟受让二重集团的“12二重集MTN1”及二重重装的“08二重债”两支债券,前期暂停交易的两支债券均恢复交易。

2、违约争议分析

首先,根据我国《破产法》第四十六条规定,未到期的债权,在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。此法律体系下,在法院受理二重集团和二重重装债权人的破产重整申请当天,“12二重集MTN1”及“08二重债”应已构成主体和债项违约。

其次,二重集团于同日发布公告称大股东国机集团或其受托机构拟受让“12二重集MTN1”及“08二重债”全部债券。受让方式为国机集团二级市场上购买全部两只债券,但仅支付了本金部分。由于国机集团采用二级市场交易行为,而非代二重集团和二重重装偿还行为,因此即使国机集团全额兑付本息,使得公开市场上原有投资人无损失,但国机集团的交易行为也使其成为“12二重集MTN1”及“08二重债”的唯一投资人,从这个角度看,最终两只债券仍形成实质违约,只是投资人变更而已。 

(二)中钢股份

1、案例简要回顾

受经营持续亏损、银行贷款未能按期偿还影响,中钢股份于2014年9月开始进行债务重组。同时中钢股份于2010年11月公开发行的7年期20亿元企业债(简称“10中钢债”)在2015年进入回售期,原回售登记期定为2015年9月29日