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项目融资与传统的公司融资的主要区别

金融理念 2015-01-16  星期五 反馈作者通道 6881字 项目融资,公司融资

首先我们来看一个融资方式的分类图:ATZ租赁世界

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通常情况下,企业的融资方式从来源上可以分为内源融资和外源融资。ATZ租赁世界

内源融资主要是指通过的企业内部生产经营活动产生的现金流量来转化为企业的投资,即将留存收益和折旧作为企业扩大规模的资金进行投资的过程,内源融资不需要企业支付利息或者股息,成本比较低,并在股权结构不变的前提下,实现企业的融资目的。内源融资一般取决于企业的盈利能力和利润水平,具有低风险性、低成本性和自主性的特点,是促进企业不断发展壮大的重要因素,往往作为企业首选的融资方式,当内源融资获得的资金无法满足企业需求时,企业才会通过外源融资方式获得资金。外源融资主要是指从企业外部获得企业发展的资金,并转化为自身投资的过程,一般按产权关系可以将外源融资划分为权益融资和债务融资。其中权益融资又可以分为私募股权和公募股权,私募股权是指向特定的投资者发行股票而筹集资金的过程,公募股权是指向社会公众发行股票而筹集资金的过程,权益融资不需要到期还本付息,没有偿还资金的压力,一般被称为企业的永久性资本。债务融资又可分为银行贷款、公司债券、融资租赁、商业信用等,除靠企业间的商业信用进行的短期融资外,其他债务融资一般都要求企业定期还本付息,企业面临的压力较大,融资成本较高,而企业的财务风险也主要来源于债务融资%外源融资使企业筹得的资金远远高于内源融资,尤其是需要筹集大量资金的企业,单纯的内源融资无法筹集企业所需要的全部资金,往往还要采取外源融资的方式。ATZ租赁世界

从总体上看,项目融资之所以这些年来发展得比较快,是由于它具有一些其它融资方式不可比拟的优势:无追索或有限追索;允许有较高的债务比例;享有税务优惠;可以实行多方位融资,等等。项目融资的主要弊端是增加了贷款人的风险,有较高的利息和费用负担。进入20世纪80年代中期以后,BOT项目融资方式得到了长足发展,这种融资方式得到了国际金融界的广泛重视,被认为是代表国际项目融资发展趋势的一种新型结构。进入90年代以来,融资证券化又成为金融市场的一种新趋势,在这种趋势的推动下,项目融资的一种全新操作模式—资本证券化在美国兴起并逐渐向全世界扩张。项目融资经过10年的发展,目前国际上出现的项目融资种类有贷款、发行债券、以“产品支付”为基础的项目融资方式、以“远期购买”为基础的项目融资方式、以“融资租赁”为基础的项目融资方式、BOT项目融资方式、ABS项目融资方式、TOT项目融资方式。ATZ租赁世界

项目融资为解决代理人问题而生ATZ租赁世界

代理人问题通常是由于公司内部不同部分有着不同的利益追求而产生的。为了解决这一问题,不同公司一般会选择适合自己的资本结构,使得内部利益追求均一化。ATZ租赁世界

公司的股东想让公司的CEO做出利于公司市场价值增值的决策,这一情况实际上就是一个代理人问题,因为CEO作为公司的管理者并不总是考虑股东的利益。为了就解决这一问题,有人提出股东应该与管理者签订详尽的合同,合同中攘括了所有可能会出现的问题,并且要求管理者应该遵照合同条款去执行。这一方法听上去可行,实际上是难以实施的,且不说攘括所有情况的可能性有多大,股东监督管理者的执行情况就会耗费很大的成本。ATZ租赁世界

解决这一问题的通常做法是让出一部分项目股权给经理人,起到一个正面激励作用,由于经理人的参股,那么其就会做出利于公司增值的决策。ATZ租赁世界

资本结构的变化可以轻松解决代理人问题,这一变化将一部分公司风险轻松转移到经理人身上。但需注意的是,这一方法就像是一枚硬币的两面,一方面,它顺利解决了经理人效率低下的问题;但另一方面,由于经理人不能像一般股东那样多样化自己的投资组合,所以他承受的风险要比其他股东更大,那么他就会要求高的回报来补偿自己承受的高风险。ATZ租赁世界

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项目资本所有者之间会签订各种合同,这可以有效将项目的风险分散。正如上面经理人的例子,尽管这样做并不一定有利于股东的利益,但它确实可以解决让人头疼的“代理人问题”。ATZ租赁世界

项目融资的参与除了贷款方和项目公司之外,还包括一个或多个项目发起人、承包商、项目原料供应者、产品的购买者和主事政府。ATZ租赁世界

发起人和投资人.项目公司的控股权一般掌握在项目的发起人手中,发起人参与项目的建设和管理,而其他股东则通常与项目有商业上的联系,比如供应商和产品的采购商或者是项目的直接投资人。以PEC为例,它正在印度尼西亚建造发电站,其40%的股权掌握在Edison Mission Energy(梅森能源公司)手里,General Electric Capital Corp.占12.5%的股份,Mitsui & Co. Ltd.(日本三井)占32.5%的股份,PT. Batu Hitam Perkasa占15%的股份。这是一个典型的项目融资,日本三井作为主要股东则是项目的承包商;梅森公司通过它在当地的分公司管理这个项目的运作;通用电气则为项目提供汽轮发电机;印度尼西亚公司PT不参与公司的运营,但负责当地的政府公关。ATZ租赁世界

贷款方.基础实施项目需要大量资金,资金中很大一部分是通过向银行、借贷机构或是债券市场借贷而来。在PEC的例子中,参股人投入了6亿8千万美元作为资本和次级债务,而其他18亿美元则是优先级债务。项目公司有时不会发行普通债务,它会和银行签订以未来产出作为抵押品的合同,银行预付给公司一笔资金,待到公司有产出后,银行拥有产出品的所有权,但公司需以合同价格购回产出品从而清偿银行债务。尽管银行贷款的期限一般不会超过12年,但是大部分基础设施愿意通过银行贷款而不是长期债券去获得资金,一些观察员认为公司之所以不能拿到长期债务资金,是因为债权人是风险规避者,但这些债权人也会持有大量的多样资产,所以这一猜测就站不住脚了。我们认为产生这一现象的原因是因为银行债权相对集中,所以它可以花很多精力去评估项目的可行性,并且一旦这一项目达不到预期效果,它也可以督促项目方重新商议。而相反,债券所有权相对分散,个人没有精力和实力去评估项目,也没有能力在项目进行中重新签订合同。所以项目公司很难通过长期债券融得资金。但是一些风险较低的项目可以通过债券融资,但即使这样,也需要保险公司或是国家机构进行担保。一旦项目完工并正常运作后,项目公司通常会进行债券融资以偿还银行债务。ATZ租赁世界

政府.政府在项目中通常扮演规则制定者的角色,项目的发起和建设需通过政府的允许。在许多情况下,项目资产的所有权一直在项目公司的手中,这是一种“build-own-operate”projects,而有一些项目,在特许经营期到期后,政府收回该项目的所有权,这是一种“build-operate-transfer” projects。ATZ租赁世界

承包商.承包商通常会持有项目公司少部分的股份ATZ租赁世界

供应商和购买方.当项目完工并正常运行时,它的供应商提供原材料,购买方购买产品。一个项目的购买方可以是众多终端消费者,也可以是一个行业或是一家大的集团公司。ATZ租赁世界

合同的拟定ATZ租赁世界

尽管项目的参与者由来已久,但项目的确是一个新生事物,其中一个不同之处就是参与者之间的合同和资金安排,甚至在资金还没有眉目之前,合同就已经开始拟定了。在合同的拟定过程中,项目需要承受的任何风险都需要得到专业的评估和认识,没有人会平白无故的去接受自己无法预知的风险,并且项目融资一般不用于风险过大的项目,例如技术复杂并且远不成熟的项目ATZ租赁世界

下面是几种通过合同安排分散风险的方式:ATZ租赁世界

■项目发起人需要承受项目从建设到正常运行过程的风险,这一情形反映在他签订的facilitymanagement contract中,这份合同包括项目按时完工,正常运行等要求。项目发起人有时要与银行签订“working capital maintenance” agreement or a “cashdeficiency” agreement,这些合同确保项目早期资金的充足。ATZ租赁世界

■项目的贷款方除了要求他们出借的资金安全之外,也希望这笔钱能用到项目的建设上去,而不是其他方面。一旦有突发情况出现,如费用严重超支,他们可以对项目发起人进行追索。ATZ租赁世界

■项目的承包商需要签订一项承包合同,合同内容包括具体的价目和工期,如果未达预期目标,会有相应的处罚条款,所以承包商需缴纳一定的履约保证金。ATZ租赁世界

■项目的供应商会与项目公司签订一些合同,其需保证不会索取垄断价格,供应需充足且及时,否则,需相应赔偿。ATZ租赁世界

■当只有少量的采购者时,项目公司会和项目产品的采购者签订长期供给合同从而将一部分风险转移到采购者身上,除此之外,来料加工合同也能起到同样的效果,例如菲律宾Navotas项目,项目公司只是将电能需求者送来的能源转化成电能,收取部分加工费,至于电能如何销售,它是不在意的。正因为如此,所以采购方需要谨慎的选择自己的产品需求数量。ATZ租赁世界

■当产品有大量的需求者时,签订长期供应合同是不现实的。例如收费公路,这种项目容易受到政策和其他运输方式影响,所以其很难向私人融到资金。ATZ租赁世界

■政府还需要为一些项目建立一些配套设施,如高速公路、变电所等等,如果配套设施跟不上,对项目的影响程度有时是无法估量的。ATZ租赁世界

叙述了这么多,我们已经可以知道,项目各个参与者之间的合同安排可以分散项目的风险,且风险可以受到专业的评估和控制。 如果仅仅是某一方承担所有的风险,那么就会出现“代理人问题”,效率低下,项目运行困难重重,最终走向失败。例如英国的监狱项目,政府试图让囚犯为项目公司的收入埋单,且自负盈亏,但由于囚犯不在公司可控范围内,这个项目迅速陷入经营困境。ATZ租赁世界

现在转向融资安排,接下来需要回答一下问题:ATZ租赁世界

■为什么项目需以一个独立公司来运营?ATZ租赁世界

■为什么项目的管理者和承包商通常是这个项目的主要股东?ATZ租赁世界

■为什么项目的负债率的如此之高?ATZ租赁世界

■为什么项目的借款者选择无追索权?ATZ租赁世界

项目公司制定各种合同的目的就是为了分散风险,提高效率,如承包方承担按时建设的风险,采购方承担了需求不足的风险等等。但这并不能解释为什么会出现大量独立运营的项目公司,因为政府完全可以直接为项目融资,然后签订各种合同来保证项目的顺利运作。看上去合理,实际上难以操作,在前面我们已经提到了,首先合同难以攘括所有可能出现的情况,再者难以监督合同的执行情况。所以根本的原因并不是合同,而是资本结构。比如,为什么管理者和承包方需要持有项目的一部分股权?这是因为股权的分配使得二者有激励去确保项目的正常运作。ATZ租赁世界

项目公司有很高的负债率,如上文中提到的国际经融公司主导的项目,负债率高达60%。尽管通常认为项目很难借到资金,但是项目总是有很高的负债率,另外,借款方签合同的对象是项目公司,而不是项目发起人,所以借款方对发起人只有有限追索权。在完美的竞争资本市场,公司的市场价值与其负债率是无关的。同样的道理,项目公司如此高的负债率并不是因为借款是一种廉价的融资方式。在完美的竞争资本市场,公司的市场价值与其负债率是无关的。同样的道理,项目公司的市场价值与公司或者母公司的负债没有关系。为什么会这样,从资本结构可以引出很多解释,但没有哪一种可以解释所有的问题。其中很多解释都认为合同条款的不完整导致了这一现象,现在我们来看看一些主流观点:ATZ租赁世界

破产成本.M&M的模型表明总的现金流与公司是否采用项目融资和破产成本为0无关。项目公司通常有很低的破产费用,这是因为它的资产通常是有形的,如果走破产程序,那么资产损失度会很小。项目发起人本身的破产费用通常是很高的,所以债务通常发生在借款人与项目公司之间,而不是项目发起人,当项目陷入困境进而破产时,它对发起人的影响是有限的。从而这可以解释为什么项目公司可以接到如此多无追索的债务资金。ATZ租赁世界

税收.项目是在一个高税收的国家,而项目公司是在一个低税收的国家,那么发起人可以在高税收国家进行借款,充分利用税收差别来降低借款费用。但这并不能解释债务的无追索、也不能解释当税收无差别时债务的集中性。ATZ租赁世界

目光短浅.这种观点通常认为放债人是目光短浅的,他们对债务的有限追索正是给项目发起人提供了免费的午餐,但这种观点很让人怀疑。ATZ租赁世界

政治风险.由于合同的条款难以面面俱到,所以通常使得项目的管理者和承包方拥有项目的一部分股权。同样的,由于公司与政府订立许可合同的不完整性和复杂性,故通过这种融资安排以防政府作出对项目发展不利的动作。一种方法是使得政府也参股,而另外一种就是有限追索的借款,发起人想通过这种融资方式降低政府采取不利行动的风险。项目公司选择的借款对象是那些有垄断性质的国家银行或是跨国银行,例如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行等,这些银行在本国或是国际上有不可忽视的政治影响力,他们甚至可以影响政府的一些重大决策。另外,这些大银行通常持有项目的次级债务,而商业银行则持有优先级债务。大银行通过为项目提供债务担保来避免政治上的风险,例如,世界银行可以通过与政府签订一些协议来帮助项目公司融资,同样的,上一级政府对下一级政府也有这样的约束力,如印度的Dabhol项目,尽管新的州政府暂停了这个项目,但中央政府却能对州政府施加政治压力,迫使其恢复项目的建设。政治风险理论的确可以解释在发展中国家的项目融资结构,但在一个政治成熟的国家,这一理论受到了挑战。但很快有人认为在这样的国家中,虽然政治风险很低,但环境问题和诉讼问题仍然会带来较大的风险,所以大银行的借款仍然是有合理性的。尽管如此,其仍不能解释债务的集中性。ATZ租赁世界

信息成本.由于信息成本的存在,贷款人仅与项目公司发生借贷关系可以使得贷款人只要评估和监督项目,而不是分散精力去关注发起人的行动。ATZ租赁世界

净现金流.一个公司如果有大量的现金流而缺乏有价值的项目,那么它就会将资金投入到负净现值的项目中,而不是分给股东,但高负债确保公司需以一部分现金偿还到期债务,而不是无故浪费。高负债迫使公司尽可能盈利,并且不会将现金投入那些不可获利的项目中去。ATZ租赁世界

现在又产生了一个问题,为什么不是母公司承担这些债务,而应该有项目公司自己来承担。毕竟母公司也会有同样的激励去盈利来偿还债务。这里有两种合理的解释,其一,母公司分不出精力来监督项目公司对债务资金的使用;其二,如果项目公司有多个母公司,由于母公司的目的不一样,那么对净现金流量的处理就会产生分歧,而如果是项目公司承担债务,那么净现金流的目的就会异常明确:偿还债务。ATZ租赁世界

保险和对冲ATZ租赁世界

除了之前提到合同可以分散项目的风险,而保险合同,如项目竣工保险、不可抗力的保险和政治风险的保险等可以进一步转移项目风险。尽管保险公司可以很专业的评估各种风险,但其并不能控制它们,所以保险公司带来的益处寥寥,相反它的不利之处却显而易见,各种保险会降低各方参与项目的效率。唯一可能解释为什么项目公司需要如此多的保险是因为项目需要大量的债务资金,而各种保险可以让债权人更加放心。ATZ租赁世界

竞标ATZ租赁世界

项目融资实际上是一个费时又费力的过程,它包括项目公司的建立、股东与债权人的合作、项目各方合同的签订以及各项文件的整理等。ATZ租赁世界

政府一般会为项目的竞标造势,而竞标公司必然会考虑竞标的成本以及失败的风险。高昂的竞标成本使得竞标公司叫苦连连,这种成本甚至达到了私人领域项目的五倍,而这种成本对社会福利的增加毫无益处。一些潜在的竞标者通常有着相同的技术和承接项目的欲望,但为了防止竞标中出现串谋,政府总是会邀请一部分竞标者参与项目的竞标。ATZ租赁世界

为什么项目融资如此具有吸引力,是因为这种方式充分利用私人资本为自己服务,节省了政府的开支,例如,英国政府将军方人员的住房卖给了一家私人公司,私人公司再将房屋出租给政府,这一举动为政府节省了大约5亿美元。从长期来看,如果私人公司经营不善,政府有责任为这些租金埋单。所以项目融资在这里是否适合还需从长远来看。ATZ租赁世界

现在有人认为项目融资的费用并不一定会比政府出面融资成本要低,因为政府总是可以贷得低利率的资金,而项目公司却需要支付高昂的利息和投资的回报,如苏格兰水利工程项目,通过项目融资支出的成本要比政府融资高上50%,甚至世界银行也承认政府融资的费用更低。ATZ租赁世界

但是,政府可以以低利率融得资金,并不意味着其整个项目资本费用就会低。因为项目的风险并不单单体现在借贷关系上,并且贷款人承受的风险本来就很低,项目的大部分风险是由股东承担的,股东要求的高回报会使得项目更加有效率的运转。而在政府融资中,由于没有回报要求,项目缺乏效率,尽管借贷利率很低,但有时仍会陷入债务违约的风险中。ATZ租赁世界

管理权和所有权的部分结合有助于项目经理最大化项目运转效率,由于合同条款的复杂和不完整性使得我们不能盲目的依靠合同去约束管理者,而是使得管理者能从自己作出有利于项目的决策中分一杯羹,所以股权激励是一种很好的方式。ATZ租赁世界

正是由于对政府效率以及政府融资的适宜性的考虑,所以私人部门通过项目融资的方式参与进来了。单纯的私有化有时并不如项目融资方式来的完美,首先私有化更加复杂,项目融资通常是一次性的,而私有化则不同,这个行业很多规章制度限制了它的发展;再者,一些行业,如医疗、教育领域,是不适合私有化的,但项目融资可以进入;第三,对于一个完全是由国外控制的产业,私有化也是行不通的,只有通过项目融资缓慢的争夺市场份额。ATZ租赁世界

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