光伏电站项目公司估值

1. 用 P/E 市盈率来做电站股票估值就是耍流氓

光伏电站,就目前来说,是一个比较依赖政策支持的行业,每一个国家都有不同的补贴政策、税务激励、折旧规则、融资环境(融资比例、年限、利率等)。比如,中国采取的是 FiT 电价补贴;税务上有所得税 " 三免三减半 "(前 3 年免征,第 4-6 年为 12.5%),增值税抵扣及即征即退 50% 等;光伏设备采用 25 年直线折旧;主要采用 5-10 年的融资租赁(融资比例 70% 左右)为项目融资手段。美国不同州各不相同,电价机制主要是 PPA、绿证等;税务上使用 30% ITC(所得税减免),投资额的 30% 可用于所得税减免;主要光伏设备采用 5 年 MACRS 加速折旧,并网设备采用 15 年 MACRS 加速折旧,其他设备及资产采用 20-30 年直线折旧;项目融资上有银行项目贷款(80%,15 年左右),税务投资人(30-40% 左右,5-7 年),已及各种形式的租赁等。因此,仅仅是项目所在国家、省、州的不同,就可以导致不同的项目有非常不一样的净利润。

不仅如此,每一个企业,在同一国家,也可能拥有不同时期电站项目,有些是新建成的,有些是已经运行了 10 年的,这也会导致完全不同的企业净利润。比如在中国,新建成的电站,前几年基本是不需要缴税的(激励政策),但是前 5 年一般都有项目融资,需要付利息,还本金;运行了 5-10 年的电站,则需要正常缴税,但项目融资可能已经还清。

综上,经过同样是持有光伏电站,但不同光伏电站企业可能会有完全不同的净利润水平,因此用 P/E 来估值是不理想的。

2. EV/EBITDA 更适合给电站企业做估值

EV= 公司市值 + 负债 - 现金(通用版本,此处不讨论更加仔细的算法);EBITDA(利息、所得税、折旧、摊销前盈余)。

人们经常将 EV 看作是接管的理论价格。在并购活动中,收购方必须承担被收购方的负债,这提高了并购的成本,但与此同时,被收购公司的现金以及现金等价物在收购之后将直接落入收购者的口袋,这对收购者来说等同于减少了收购成本。

使用 EV/EBITDA 来做电站企业估值的好处是可以不用考虑企业的融资、税务及折旧等因素,但是更加直接的关注企业所持有电站的盈利能力和企业的运维成本控制能力(EBITDA)。通常,衡量电站项目收益的标准是内部收益率(Internal Rate of Return 即 IRR),不同的项目,如果有同样的 Equity IRR, 那么可以说在长期(25-35年)范围内这些项目的利息、税金、折旧、融资、运营成本等因素对其盈利水平的影响是一致的。

EV/EBITDA 反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此,总体来讲,PE 和 EV/EBITDA 反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系,只不过 PE 是从股东的角度出发,而 EV/EBITDA 则是从全体投资人的角度出发。在 EV/EBITDA 方法下,要最终得到对股票市值的估计,还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下,可以使用债务的账面价值来近似估计。

3. 电站企业的价值增长是一个做加法 "+" 的过程

根据 EV/EBITDA 的估值方法,我们可以发现,只要企业不断增加电站的持有量,那么企业的 EBITDA 将会不断扩大,在维持同样的 EV/EBITDA 倍数时,企业价值 EV 将得到不断的增长。的确,光伏电站企业不像光伏制造业(靠业绩、拼市场竞争、拼净利、随行业周期波动),光伏电站企业是以电站【资产】为生,旱涝保收,每增加持有一个电站,就是实打实堆积木般地增长企业 EBITDA,基本不会受市场竞争影响。

4. 实际操作:就拿我认为被严重低估的 SOL 为例,粗略算算 SOL 大概值多少

首先申明,正常的操作逻辑应该是先整理一些可比光伏电站企业,仔仔细细研究各家情况,获取管理层的预期,预测各家明年(2018)的 EBITDA 水平,然后用今年的 EV 和今年及明后年的预测 EBITDA 比。由于短时间内无法获得各家今年及明后年的预测 EBITDA,故采用 2016 年 12 月 31 日的 EV 及 2016 年的 EBITDA (源自 2016 年年报)来计算 2016 年当年的 EV/EBITDA 倍数,应用于 2018 年的预测 EBITDA,来粗略估计 2018 年的 EV 和股价(不妥之处请见谅)。

首先,列及 5 家可比公司,他们中的大多数是主要从事光伏电站业务的。美股方面,选择了印度的 Azure,主要专注于印度电站开发持有,和 SOL 同处于纽交所,SOL 则主打中国分布式;国内 A 股,选了林洋能源,因为其持有了大量的分布式项目;港股方便,选了协鑫新能源、熊猫绿能和北控清洁能源,这三家的主要业务也是中国光伏电站的开发持有。

通过简单的对比,我们发现这几家公司的 EV/EBITDA(2016EV/2016EBITDA)水平惊人的一致,都在 20 倍左右。的确,电站企业不像互联网企业,很少会有花哨的概念来创造大相径庭的估值,电站企业就是电站项目的不断积累和开发能力的价值。

现在我们来算算 SOL 在 2018 年能用多少 EBITDA。在其投资者关系网站上,我们可以得到公司上半年在中国建成持有分布式项目 130 多 MW,预计到年底可以持有近 200MW。这个目标挺合理,上半年 130,下半年 70,我们就按 2017 年年底 200MW 计算,这 200MW 在 2018 年全年发电,预计可以得到 EBITDA $23.31M (200M/1.17/6.6*90%,考虑了增值税、汇率、运维租金等费用)。公司预计明年新建并持有 400MW,这里我保守估计,打个折,算 300MW,上半年建的至少发半年电,下半年建的年底前也能多少发些电(此处同样采用了保守估计,将并网时间尽量靠近 630 和 1230)。总计,发电业务 EBITDA $36.97M。此外,根据其往年业绩,预计 2018 出售海外项目(BT 业务,出售建成项目或出售项目权)100MW,毛利 $15M,全司管理费 $12M。综上,保守预计 2018 年 EBITDA 可以达到 $39.97M。

2017 年下半年要建设持有 70MW 项目,2018 年要建设持有 300MW 项目,势必会增加负债。这里我假设 2017 年下半年项目成本 5.2 元 / 瓦,2018 年项目成本 5 元 / 瓦(比较保守的估计,预计 2018 年项目成本最低可降至 4.5 元 / 瓦),国内融资租赁项目贷款 70% 左右,那么到 2018 年年底,公司将会有 $366.21M 的负债。

这里我们考虑了几个 EV/EBITDA 的倍数,从 15 到 23,分别计算了 bear, base, bull 的情况(实际上在 EBITDA 预测上已经采用了较保守的估计)。个人认为 SOL 的 EV/EBITDA 应该高于行业平均的 20 倍,主要因为:

- SOL 专注于全球中小型商业电站,地域上和项目规模上的风险分散,且中小型项目接入要求较低,消纳条件好,可以维持业务持续增长;

- SOL 电站业务深入到前期项目开发,有成熟的全球开发团队,曾向北控清洁能源、熊猫绿能等同业公司出售项目,可以说比同业公司更加上游,更加专业;

我觉得以上两点可以给予 SOL 一定的溢价。

此外,目前正处电力改革,国家政策大力支持分布式及售电业务,相信从国家层面上的利好政策也会给予 SOL(相对其他美国上市的电站企业)一定的溢价。(完)