光伏电站资产交易案例分析

国内目前光伏电站资产形成情况,以及在政策和行业发展演化的大环境下,逐渐形成的从新装机市场到电站资产交易市场的转变趋势,同时,对光伏电站资产交易中的典型技术风险和典型财务风险进行了详细的观点分享,还介绍了光伏电站的收购流程和一些关键的注意事项。通过两个光伏电站资产交易的案例分享,来进一步解读国内成功光伏电站交易所需要注意的事项。yxK租赁世界

案例一:100MW山地光伏电站资产交易

100MW山地光伏电站交易

电站类型yxK租赁世界

集中式山地电站yxK租赁世界

交易类型yxK租赁世界

大型集中式光伏电站资产交易yxK租赁世界

项目容量yxK租赁世界

100MWyxK租赁世界

尽职调查时间yxK租赁世界

2018-08yxK租赁世界

主要技术尽职调查内容

1. 关键设备质量和可靠性调查yxK租赁世界

2. 文件检查和评估yxK租赁世界

3. 光伏电站设计合理性评估yxK租赁世界

4. 光伏电站施工建设质量评估yxK租赁世界

5. 光伏电站性能检测和评估yxK租赁世界

6. 光伏电站运维现状评估yxK租赁世界

技术风险情况及对交易的影响

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关键设备质量问题yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

某品牌的组件存在功率虚标的情况。组件EL缺陷比例较高(组件制造质量缺陷和安装过程缺陷)。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

由于关键设备的质量存在重大问题,对电站资产中关键设备的成本需做相应考量和调整。yxK租赁世界

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设计问题yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

未充分考虑山地电站组串朝向不统一的问题,逆变器选型采用集中式大型逆变器,会存在较大的并联失配损失,影yxK租赁世界

响电站的发电收益。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

在电站交易的过程的财务测算,需要充分考虑这个风险对发电量的影响。yxK租赁世界

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关键手续文件缺失yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

项目建设用地审批文件,验收文件(环保,消防,并网文件等),这些关键手续文件的缺失会带来重大合规性风险。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

需明确手续文件缺失是否可以进行补办。如无法消除相应合规性风险,则可能影响整个电站交易。yxK租赁世界

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设备采购合同的保 修条款不清晰yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

存在后期质保的风险。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

对电站收购方来讲,后期电站关键设备出现问题时,相应的运维会比较困难,增加由于设备停机的发电损失以及相应yxK租赁世界

的运维成本。yxK租赁世界

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施工建设质量问题yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

施工质量较差,基础和设备施工安装都存在与设计不一致的情况,存在一定的隐患。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

在交易中,需考虑具体问题的整改成本。yxK租赁世界

主要财务评估内容yxK租赁世界

1. 会计基础及财务质量yxK租赁世界

2. 国家及地方补贴的支付和相关资产yxK租赁世界

3. 负债合理性、利率、期限结构及借贷条款yxK租赁世界

4. 经营性现金流对于债务偿还现金流的长短期覆盖yxK租赁世界

5. 估值分析与价格调整因素yxK租赁世界

6. 潜在限电因素对于未来经营及估值的敏感性yxK租赁世界

财务风险情况及对交易的影响

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财务记录yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

出售方出于税务考量,将较多非电站发生费用计入了电站主体。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

未来收购后该等成本不会继续发生,未来经营风险较小,但应合理考虑未来税务成本。yxK租赁世界

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应收补贴款yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

该电站已建成并网超过两年,但尚未收到相应国家和地方补贴,应收金额超过6,000万元人民币。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

国家补贴部分需合理估计账期,并在财务模型中进行测算,结合债务情况考虑融资安排;地方补贴部分需考虑当地yxK租赁世界

实际情况,判断是否有减值风险,并在交易文件中进行相关约定。yxK租赁世界

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负债情况yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

存在与电站经营不相关的小部分贷款利用;经营期15年贷款含有控制权变更条款;经营期内经营性现金流对贷款还yxK租赁世界

款覆盖不足。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

需在交易文件中约定非电站运营资金利用的归还,建议作为交易交割前条件;需在交易完成前获得融资银行许可,建yxK租赁世界

议将银行官方确认作为交割前条件;需测算未来资金缺口调整融资结构及估值。yxK租赁世界

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估值测算yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

仅使用设计院数据进行估值,估值中未考虑实际技术因素及补贴的延迟支付。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

需要使用技术尽调数据进行估值,保证基础的准确性;需重新建立财务模型基于现金流对于目标公司进行估值定价。yxK租赁世界

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限电情况的敏感性yxK租赁世界

风险评估:yxK租赁世界

由于项目公司所处地域局部存在限电情况,需考虑限电影响。yxK租赁世界

对电站交易影响:yxK租赁世界

由于限电为长期经营的外部不确定因素,一般无法通过合同将该风险向交易对手进行长期转移,因此建议投资者在评yxK租赁世界

估过程中考虑技术和市场尽调评估未来电力市场格局和限电可能性,并通过财务模型将该等不确定因素进行定量。yxK租赁世界

案例二:150MW 分布式光伏电站资产包交易 

150MW 分布式光伏电站资产包交易

电站类型 分布式屋顶光伏电站
交易类型 分布式屋顶光伏电站资产包交易
资产包容量 150MW
资产包中分布式电站容量 50个
尽职调查时间 2018-10

技术尽职调查内容

1. 所有电站的文件完整性检查
2. 所有电站的发电数据和运维数据评估
3. 关键电站的设计合理性检查(覆盖所有设计方)
4. 关键电站的施工质量检查(覆盖所有EPC和施工方)
5. 关键设备的现场检查和实验室测试

技术风险情况及对交易的影响

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关键设备质量问题
风险评估:
(1)电站现场使用的组件是由某品牌组件的OEM工厂生产,该OEM工厂没有在组件认证报备的制造厂清单中。
(2)抽测组件实验室测试功率超出组件质保衰减范围。yxK租赁世界
(3)组件EL缺陷比例较高(组件制造质量缺陷和安装过程缺陷)。
对电站交易影响:
由于关键设备的质量存在重大问题,对电站资产中关键设备的成本需做相应考量和调整。
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设计问题
风险评估:
同一设计方出的设计方案存在相同问题,如组件排布,接地系统等。yxK租赁世界
对电站交易影响:
在电站交易的过程的财务测算,需要充分考虑这个风险对发电量的影响。
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文件缺失
风险评估:
所有电站都存在不同比例的文件缺失。yxK租赁世界
对电站交易影响:
需明确手续文件缺失是否可以进行补办。如无法消除相应合规性风险,则可能影响整个电站交易。
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施工建设质量问题
风险评估:
同一EPC及施工方负责的电站存在相同施工质量问题。
对电站交易影响:
针对具体质量问题,若问题对电站质量和安全有重大影响,则可以考虑交易中排除该EPC涉及的电站,会影响整
个资产包的规模和交易金额。
主要财务评估内容
1. 资产包的法律及财务主体结构
2. 会计基础及财务质量
3. 购电协议及应收账款
4. 负债合理性、利率、期限结构及借贷条款
5. 集团内资金流向及对集团外的资金流动
6. 估值分析与价格调整因素
7. 发售电风险因素对于未来经营及估值的敏感性

财务风险情况及对交易的影响

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目标公司结构
风险评估:
目标公司由于是一个项目较多的资产包,开发时间里程较长,因此组建了12个项目公司和控股公司持有资产包,
其历史沿革情况不一。
对电站交易影响:
需通过财务尽职调查和法律尽职调查摸清各法律主体财务情况和历史沿革,并通过交易文件约定,尽量保证交
割后资产包无不相关业务、资产及负债,结构清晰,控股公司和项目公司各司其职;在目标公司架构不合理的情
况下,应该视风险可控性在交易前或交易后对目标公司结构进行重组实现运营、现金流、税务的优化。
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财务质量
风险评估:
由于资产包项目较为复杂,其中不同法律主体财务情况有所差异,审计报告无法完整反映各公司具体面貌。
对电站交易影响:yxK租赁世界
需在合并报表层面评估对交易财务风险因素的主要构成,并在交易文件中予以约定;另需要在项目单体层面对
于财务报表构成因素进行拆分,理解该等因素对于单个电站财务评估和估值的影响,对财务风险较大的运营资
产和法律实体可考虑适当的剥离选择。
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购电方风险
风险评估:
由于本项目是大规模分布式项目,因此涉及的购电方较多,且背景复杂,购电协议的格式也有较大差异,对购电
方的历史和未来购电能力评估较为复杂。yxK租赁世界
对电站交易影响:
建议进行细致的购电协议审阅,并对历史应收账款进行细致信用审阅,或进行专业的商业尽调评估购电方信用
展望,并将这些结果反映在未来现金流预期和风险溢价中,得到合理估值。
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负债情况
风险评估:
目标公司负债结构复杂,笔数较多,融资方式多样,利率久期各异,负债风险是分布式项目所面临的最为重要的
长期财务风险之一。
对电站交易影响:
建议对全部负债条款进行审阅,并建立财务模型详细测算未来偿债性现金流及其覆盖率;如有短期到期的大额
融资,需在交易前考虑再融资可能性;如资产负债存在严重错配且融资可能性较低,则需考虑改变交易方式或
放弃交易。
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集团内外资金流向
风险评估:
由于集团内资产偿债覆盖率不一,内部拆借现象错综复杂,且开发商为了尽快回笼前期资金,对现金流较好的项
目进行的大量资金外抽。yxK租赁世界
对电站交易影响:
对于内部拆借,需要从公司财务分红、借款合同、运营资本三个层面考虑其合理性和可持续性,并在财务模型中
予以反映;对于外部关联方借款,需要在交易文件中予以约定偿还或在交易对价中予以调整。
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估值测算
风险评估:
买卖方未有能力建立复杂的杠杆收购模型进行财务预测和估值。
对电站交易影响:
需要基于集团内资金流动建立基于分红和向上现金流量的杠杆收购模型以进行估值分析;适当考虑商业分布式
项目未来现金流入的不确定性,提高风险溢价率。
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发售电因素的敏感性
风险评估:
由于分布式项目收入因素较多,未来成本上升可能性较大,可全效运营周期不确定,因此面临较多对估值有影响
的风险因素。
对电站交易影响:
需在技术尽调和商业尽调基础上,确定主要风险因素排序,并以杠杆收购模型为基础,进行多元的敏感性测试。

从以上两个案例可以看到,无论是大型集中式山地电站还是分布式光伏电站资产包,其电站资产由于在资产形成阶段期间,都存在着各种各样潜在的风险,这些风险会直接影响电站资产未来的收益,如果在电站资产交易阶段,不去识别和发现这些风险,就无法在交易前要求电站做出整改以及也无法让交易价格真正反映电站资产的水平,从而会对电站收购方在未来持有电站的过程中造成不可避免的损失。因此,一个成功光伏电站资产交易,必须严格按照相应的电站资产交易和收购流程进行,并委托具有公信力的第三方进行详尽的技术尽职调查和财务尽职调查,才能评估和识别各种技术风险和财务风险(详见对典型技术风险和财务风险的介绍),对电站资产的质量和价格充分的了解和认识,实现光伏电站资产的成功交易。【完】yxK租赁世界