光伏电站项目估值的方法

光伏项目估值的方法包括收益法和市场可比法两大类。通常考虑光伏项目因地制宜的特性,估值实物中通常采用收益法作为主估值方法,兼以市场可比法作为副证。在估值的过程当中,通常建议估值的基准日与尽调的基准日相同,以保证财务模型和估值与项目历史的延续性。L7A租赁视界

一、收益法

类似于其他所有投资资产,光伏电站资产的价值来源于该资产可以在未来为其所有者带来的现金流,因此将未来所有的现金流以能够体现获得该现金流的不确定性的折现率进行折现并加总便得到该资产的价值。L7A租赁视界

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其计算公式:L7A租赁视界

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其中,V为估算价值;t为时期;CFt为第t期的净现金流;r为折现率。L7A租赁视界

现金流折现法可以进一步细分为三种,分别是FCFF(Free Cash Flow to Firm,公司自由现金流)、FCFE(Free Cash Flow to Equity, 股权自由现金流)以及DDM(Dividend Discount Model,股利贴现模型)。L7A租赁视界

在进行光伏项目估值时,建议从股权现金流角度出发,一般选用FCFE或DDM方法。主要原因在于,光伏项目运营时间长于债务偿还时间,随着债务的逐步偿还,项目公司的杠杆率水平会不断发生变化,因此针对某一时点的加权平均成本(WACC)的测算可能会有较大偏颇。如果直接从公司自由现金流角度(FCFF)出发,难以用一个平均的WACC来代替项目全生命周期的资本成本的变化情况。因此,我们通常使用光伏电站产业的股权资本成本(Cost of Equity)对FCFE或DDM进行折现。而对于在建或有特定资产风险的项目,我们也会在股权资本成本之上加以特定的风险溢价。L7A租赁视界

具体的,根据项目资产包的复杂程度,一般对于复杂资产包(即 一个公司下有多个光伏电站资产),建议考虑复杂项目杠杆层级下的向上分红性现金流,采用DDM方法估值;对于简单资产包(即一个项目下仅一个公司),则建议采用FCFE方法估值。 在采用DDM方法进行估值时,需要考虑因光伏项目运营过程 中部分现金流被锁定引起的差异。如股利分红不一定能完全从每个子公司实现上缴,由于法律、债务条款等要求,对部分 经营现金有强制性的冻结要求,从而导致 DDM方法和 FCFE方法的估值差异。L7A租赁视界

二、市场可比法

相对估值法包括可比公司法和可比交易法。L7A租赁视界

可比公司法

可比公司法是找到可以与目标公司进行比较的同类型公司,然后进行比较估值。在选取可比公司时,可比公司 与目标公司必须在能源类型、地域分布、资本结构、业务规模 等众多方面相似。一般选择指标EV(企业价值)/EBITDA(息税折摊前利润)开展估值,将可比公司的EV/EBITDA的比例乘 以目标公司的EBITDA,即可以得到目标公司的估值。L7A租赁视界

可比交易法

可比交易法是找到历史的交易,参考案例交易中 的交易价格进行估值。考虑到光伏电站交易的特殊性,在选择可比交易法时,需要特别考虑所选交易的标的需与当前的目 标项目属于同一区域、同一时期装机、并且具备相似的负载系 数。在此基础上,选择EV(企业价值)/总装机量开展估值,将 可比交易的EV/总装机量的比例乘以目标公司的装机量,即可 以得到目标项目的估值。L7A租赁视界

三、财务质量对估值的影响

在集团构架上,光伏项目通常为一个电站成立一个子公司。项目的一大特点是项目子公司数量众多,大型项目甚至可达几百家子公司的规模。财务数据作为估值基础,其可靠性显得尤为重要。交易的财务尽职调查过程中,不仅需要通过审阅合并报表口径的财务数据,了解项目的整体规模和经营情况;而且,出于估值对财务数据的精度要求,也通常需要取得并审阅各个子公司的财务报表以及各科目明细数据,故需审阅的财务数据量较大。L7A租赁视界

其中,由于光伏项目的估值模型直接基于财务尽职调查后的资 产负债表获取数据,而收入成本等数据往往通过技术尽职调查 口径取数,所以从估值角度而言,光伏项目的资产负债表相较 于利润表更为重要。而利润表方面,虽然估值模型并不完全基 于历史利润表数据,但在交易中可以通过一些对历史经营情况 的正常化调整,模拟历史期间正常独立运营情况下的光伏电站 经营情况,为预测交易后的未来经营情况做些参考。【完】L7A租赁视界