光伏电站建设过程中采用资产证券化方式融资的可行性分析

一、 目前光伏电站建设项目建设过程中寻求多样化融资方式的现实必要性

光伏发电作为一种新型的绿色能源,近年来随着国家政策的大力扶持以及企业的不断努力,得到了快速的发展,但在发展的过程中也面临诸多问题,而最大的一个问题就是市场拓展的问题,因为价格的原因,我国光伏组件生产企业的产品主要销往欧美市场,但随着金融危机的爆发,欧美国家采取了程度不同的贸易保护措施,这些措施对于光伏电池组件生产企业而言无疑是沉重的打击,在这种背景下,拓展新的市场无疑是光伏组件企业的重要选择,光伏电站建设成为当前一段时间内光伏组件企业不得不考虑的工作任务。

目前,我省陕北以及关中地区已经有了一些规模不一的示范电站项目,建设单位也从中得到了一些收益,但从长远发展来看,仍然面临较多困难,比如上网问题,土地利用问题,成本回收问题等等,而诸多问题之中制约光伏电站建设快速发展的因素则是融资问题。笔者认为,光伏电站建设占用资金量大,融资困难是制约光伏电站发展的瓶颈因素。

资金瓶颈是由光伏电站自身特点所决定的。更具体一些,导致光伏电站建设单位融资困难的原因主要有三个方面,第一个就是回收周期长,据目前的成本收益测算,光伏电站以目前的上网价格和建设成本粗略估计回收周期在六到八年,如果再加上运营成本以及合理的利润,回收周期则可能延长到十年以上;第二个原因则是因为光伏电站建设是一种资金密集型项目,这也就意味着对光伏电站建设单位而言,尤其是对光伏组件企业而言,需要占用大量资金,资金占用过大则直接影响企业的后续经营;而影响融资的第三个因素就是政策风险,目前光伏发电的市场仍然是一个政策市,几乎可以说完全依靠国家政策的支持才能维护。

综上,在当前的市场背景之下,拓展光伏电站建设的融资渠道,对光伏产业的进一步良好发展有着举足轻重的影响。

二、传统融资方式的局限性

(一)银行贷款

(二)融资租赁

(三)保理

(四)BOT 

(五)债券

(六)票据

(七)合同能源管理

(八)风险投资

上述几种比较典型的传统融资方式,尽管其各自操作技术已经比较成熟,但并不适用于光伏电站建设。理由很简单,上述诸多融资方式均不能解决光伏电站建设所面临的资金占用量大、资金和利润回收期过长等问题。

三、资产证券化的运作原理

传统融资方式在光伏电站建设中因其自身特点而存在程度不同的局限性,那么我们就需要探索一些新的融资模式,而资产证券化正是这样一种点石成金的融资模式。为了更好的理解资产证券化,我们有必要花费一些篇幅对资产证券化的运作原理予以描述。

(一)概念

发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或者资产集合出售给特殊目的机构,有特殊目的机构通过结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。

(二)适用领域:

1、 资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入;

2、 原始权益人持有该资产已有一定时间,且信用记录良好。

3、 资产应具有标准化的合约文件,且资产具有很高的同质性;

4、 资产抵押物易于变现,且变现价值较高。

5、 债务人的地域和人口统计分布广泛(金融资产而言)。

6、 资产的历史记录良好,即违约率和损失率较低。

7、 资产的相关数据容易获得。

8、 一般来说,那些现金流不稳定,同质性低,信用质量较差,切很难获得相关统计数据的资产不宜于直接证券化。

(三)参与主体

一般而言,资产证券化的参与主体主要包括:发起人,特别目的载体、信用增机机构,信用评级机构,承销商,服务商和受托人。

1、发起人。资产证券化的发起人是资产证券化的起点,是基础资产的原始权益人,也是基础资产的卖方,发起人的作用首先是发起可用于证券化的基础资产,这是资产证券化的基础和来源,发起人的第二个作用在于组建资产池,即将基础资产转移给特殊目的机构并实现破产隔离,因此,发起人可以从两个层面上来理解:一是可以理解为基础资产的发起人,二是资产证券化交易的发起人。

2、 需要注意的是,基础资产的发起人可以自己发起证券化交易,也可以将资产售卖给专门从事资产证券化的特殊目的载体,当基础资产的发起人自己发起证券化交易时,证券的发行主体就是发起人自己,这种方式的优点是减少了证券发行的程序,其不足之处在于无法有效隔离发起人和证券化资产的风险,而风险不能隔离则会直接对证券发行的价格产生影响。

3、特殊目的载体。特殊目的载体是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体,其资产是发起人转移的基础资产,负债则是发行的资产支持证券。特殊目的机构介于发起人和投资者之间,是资产支持证券的真正发行人,特殊目的机构是一个法律上的实体,可以 采用信托、公司或者有限合伙的形式,当证券化完成后,投资者就成为信托的受益权人,公司或者合伙的股东。

4、信用增级机构。信用增级机构对特殊目的机构发行的证券提供额外信用支持,即信用增级。信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式,与之对应的信用增级机构分别是发起人和独立的第三方,第三方信用增级机构包括:政府机构、保险公司、金融担保国内公司、银行、大型企业的财务公司等。

5、国外资产证券化发展初期政府机构的担保占据主要地位,后来非政府担保逐渐发展起来,包括银行信用证,保险公司保函等,以后又产生了金融担保公司。

6、信用评级机构,信用评级机构对特殊目的机构发行的证券进行信用评级,现代世界上规模最大、最具权威的三大信用评级机构是标准普尔,穆迪和惠誉公司。有相当部分的资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对资产支持证券进行评级,以增加投资者的信息。除了初始评级之外,信用评级机构在该证券的整个存续期间还需要对其业绩情况进行追踪监督,及时发现新的风险因素,并做出升级、分级或降级的决定。

7、承销商。承销商为证券的发行进行促销。以帮助证券成功发行。此外,证券设计阶段,作为主承销商的投资银行还扮演融资顾问的角色,运用其经验和技能形成一个技能在最大成俗上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。

8、服务商。服务商对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管。负责收取这些资产到期的本金和利益,将其交付给受托人,对过期欠账服务商进行催收,确保资金及时、足额到位。定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告,服务商通常由发起人担任,根据上述服务收费。

9、受益人代表。受益人代表通常由特殊目的机构的管理者担任。受益人代表托管基础资产及与之相关的一切权力,代表投资者行使如下职能:把服务商存在特殊目的机构帐户中的现金流转付给投资者,对没有立即转付的款项进行再投资,监督证券化中交易各方的行为,定期审查有关资产组合情况的信息,确认服务商提供的各种报告的正式性,并向投资者披露,公布违约事宜,并采取保护投资者的法律行为,当服务商不履行其职责时,代表服务商担当起职责。

(四)操作流程

1、确定基础资产并组建资产池。资产证券化的发起人即基础资产的原始权益人,在分析自身融资需求的基础上,通过发起程序确定用来进行证券化的资产。

2、设立特殊目的机构。特殊目的机构是专门为资产证券化设立的一个特别法律实体,它是结构性重组的核心主题,被称为没有破产风险的实体,对这一点有两方面的理解,一是特殊目的机构本身不容易破产,二是发起人在证券化过程中的真实资产转移(所有权)的转移导致的破产隔离,就是发起人的破产不会影响到特殊目的机构的存在。

3、移交资产。 基础资产从发起人的地方转移给特殊目的机构,这个环节会涉及到许多法律、税收和会计问题。资产转移的一个关键问题是,这种转移必须是真实出售,其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离,即在发起人破产时,发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权。

4、评估(信用升级)。为吸引投资者并降低融资成本,必须对作为资产中也能够券化最终产品的资产支持证券进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别,信用增级可以使证券在信用质量,偿付时间与确定性方面能够更好的满足投资者的需要,同时满足发行人在会计、监管、何融资目标方面的需求。外部信用主要依靠担保来实现。

信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性,给出评级结果,信用等级越高,表明证券的风险越低,从而发行证券的成本越低。

5、向特定(私募)或者不特定(公募)社会公众发行资产担保证券。信用评级完成后并公布结果后,特殊目的机构将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商进行销售,可以采用公开发售或者私募的方式。这些证券一般具有高收益、低风险的特征,所以主要由机构投资者,如保险公司,投资基金,和银行等购买。这也是从一个角度说明,一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的,达到相当规模的机构投资者队伍。

6、支付对价。特殊目的机构从证券承销商那里获得发行证券的现金收入,然后按照与发起人约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款,此时要优先向其聘期的各专业机构支付相关费用。

7、向投资者支付证券本金或者收益。

8、管理资产池。特殊目的机构要聘请专门的服务商对资产池进行管理,一般地的,发起人会担任服务商,这种安排有行业内重要的现实意义,因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况,并于每个债务人建立了联系,而且,发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然,服务商也可以是并非发起人的第三方。这个时候,发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商。以便服务商掌握资产池的全部资料。

9、清偿证券。按照证券发行时说明书的约定,在证券偿付时,特殊目的机构将向投资者足额的偿付本息。利息通常是定期支付的,而本金的偿还日期和顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后,如果资产池产生的现金流还有剩余,那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人,资产证券化交易的全部过程也随即结束。

(五)融资方式。

公募:向不特定的社会公众募集资金。

私募:向特定的个人或者机构投资者募集资金。

四、资产证券化在光伏电站建设融资中的可行性分析

相对于传统的融资渠道和融资方式,资产证券化有着传统融资渠道和融资方式不可比拟的优势。这些优势主要包括以下几个方面:

1、融资量大。目前已有的经验表明,这种证券既可以向特定的投资主体(私募),也可以向不特定的社会公众(公募)进行发售,因而,可以用于较大数额资金需求项目的融资,而不受投资者数量和投资者资金拥有量的限制。但需要注意的是,因为程序较为复杂,相对于小额融资项目,则融资成本过高。

2、风险低。资产证券化本质上是一种担保证券,也就是说,这种融资方式仍然是一种证券融资,也就是说都是以未来的现金流作为投资目标,但和传统的证券融资不同的是,传统证券一般以经营性资产为担保,风险较高。而资产证券化中的担保财产一般是非经营性资产,也就是说,这种担保资产除非出现地震、海啸等自然灾害,才有毁损灭失的风险,基本上没有经营风险。

3、流动性强。资产证券化从名称上就可以看出,是以证券的方式融资,而现代社会,证券是一种有着严密的法律制度保护的融资方式,这不仅意味着安全性,对投资者而言,还意味着投资的高度流动性,比如前面重点讨论的合同能源管理融资模式,尽管对设备提供方和项目单位都是很好的融资方式,但对节能服务公司而言,则意味着巨额资产流动性的损失,而如果节能服务公司如果采用证券化方式融资之后,则意味着合同能源管理项目所占用的资金具有了充分的流动性。其对市场的影响意义深远。

根据对光伏电站对资金需求的特点及其风险等级,再结合资产证券化的适用特点,我们认为对光伏电站的项目单位而言,资产证券化是一种最佳的融资方式,光伏电站所具有的稳定的未来现金流(电费收入)可以大大降低普通投资者的投资风险。

五、光伏电站项目资产证券化方式融资结构方案设计:

(一)交易主体

1、发起人。通常,光伏电站业主单位,即证券化资产发起人。光伏电站业主单位将电站的所有权利移交给特殊目的机构。转让的方式必须是真实的出售,转让的价格必须是在委托中介机构评估的基础上确定初始价格,最终价格在证券发售的过程中由市场决定。

2、特殊目的机构。特殊目的机构是证券化资产过程中由发起人设立的实际管理用于证券化的资产的实体,在法律上,特殊目的机构的组织形式可以采用公司、合伙和信托等方式,具体到电站建设资产证券化过程中,特殊目的机构就是由电站建设单位将电站资产从自己的财务报表中剥离出来之后新设立的法律上的电站所有权人。

需要注意的是,当电站资产证券化采用公司和合伙时,特殊目的机构的组织形式就是公司或者合伙,这个时候的证券化资产的真实出售比较明确,电站的所有权必须清晰的移交给作为特殊目的机构存在的公司或者合伙。当资产支持证券采用信托时,特殊目的机构只是一个资产池,这个时候就需要寻找另外的受托人来对资产池进行管理,而这个受托人可以由发起人来担任,这个时候,特殊目的机构的设立其表现形式上看就只是一个财务处理的过程。

3、中介机构。包括会计师事务所、律师事务所、评估机构、信用评级机构、信用增级机构等。中介机构的作用主要是接受发起人的委托,对用于证券化的资产进行清产核资,评估,确定资产的价格,制定证券化方案等。

4、承销商。承销商是接受发起人和特殊目的机构共同委托向特定的或者不特定的社会公众发售资产支持证券的中介机构,比如信托投资公司,证券公司。

5、投资者。投资者就是电站支持证券的购买人。当特殊目的机构为公司或者合伙时,投资者就是公司或者合伙的股东,当特殊目的机构为信托财产时,投资者为信托凭证的受益权人,当电站支持证券为债券,投资者即为债权投资者。投资者可以自由转让其受益权。

6、电站管理人(即资产证券化过程中的服务商):特殊目的机构的成立只是出于法律上对产权转移的需要,从电站的运营的角度而言,仍然需要由特定的人来管理,这里的电站管理人在电站资产证券化发起时,可以由发起人即电站建设单位继续承担,但当资产证券化完成后,则要由投资者予以确定,这种关系类似于不动产管理中的物业公司和业主之间的关系。发起人如果想要继续充当电站管理人同样需要征得投资者的同意。电站管理人按照与投资者之间的委托协议管理电站,收取管理报酬,当然,这里的委托协议一般由发起人起草,普通投资者的选择只能是接受或者拒绝。

7、投资者代表。当资产证券化过程中采用公募方式募集资本时,也就意味着普通投资者人数众多,而当投资者人数众多时,就必然存在一个搭便车的问题,具体到电站资产证券化中,就是一个对电站管理人的激励和约束问题。在电站支持证券采用信托方式时,信托投资公司可以充当投资者代表对电站管理人进行监督和约束。当电站支持证券采用债券或者股份方式时,对电站管理人的激励和约束在本质上是一个公司治理的问题,投资者的权利及其与电站管理人之间的关系则可以由相应的企业法律规范予以调整。

(二)、交易程序

第一步,由发起人确定拟证券化的资产。即从发起人资产中剥离出来用于支持证券发行的资产实体,在电站建设融资的资产证券化过程中,拟用于证券化的资产就是特定的电站。

在资产证券化过程中,电站将从项目单位的资产负债表中剥离并移交给特定目的机构,成为特殊目的机构的财产。当然,实际运作中,电站一般仍然可以由项目建设单位即发起人继续管理,这种特殊目的机构的设立只是一种财务处理手段,但当资产证券化完成后,电站的实际管理人则要由投资者确定。

第二步,设立特殊目的机构。即新设立的作为支持证券发行资产的电站的持有人的公司或者合伙。在特殊目的机构为信托时,则除了资产剥离的会计报表处理之外,还需要委托专门的受托主体,也可以由发起人作为受托人来管理电站。

特殊目的机构的组成人员在设立之时由发起人确定,当资产证券化完成时,应及时移交给投资者或者由投资者大会确定其具体的管理和运行人员。

第三步,资产移交。用于资产支持证券的电站必须从发起人的资产负债表中剥离,之后还必须将电站的产权移交给作为特殊目的机构的公司或者合伙,当电站支持证券采用信托方式时,如果受托人是发起人之外的其他主体,就可以观测到资产的移交过程,但如果受托人就是发起人本身时,资产的移交只表现为会计处理手段而已,当然,这种会计处理方式必须符合信托法中关于宣示信托的要求。

第四步,制定证券化方案。由发起人委托会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、信用增级机构以及律师事务所等中介机构对电站的资产进行清产核资,制定证券化方案,确定证券发行价格。

第五步,信用增级。对电站的价值进行评估和信用增级,包括信用评级和担保。

第六步,电站支持证券的发售。发起人委托专业的证券承销机构,通常是证券公司或者信托投资公司,将由特殊目的机构享有的全部或者部分电站支持证券向特定的投资者或者社会公众销售。以目前的资金需求规模来看,笔者建议分布式电站支持证券的发售可以采用私募的方式,而对大型地面集中电站支持证券的发售则可以采用公募的方式。

第七步,对价的支付。证券承销机构向投资者销售证券后获取的价款,扣除佣金后应全额交付给特殊目的机构或者发起人(具体支付对象由承销协议予以确定),至此,发起人即电站建设单位退出对电站的所有权益。

第七步,证券化资产(即电站)的管理。特殊目的机构可以委托光发起人继续管理电站,并支付管理报酬,也可另行委托电站管理人(这一关系有些类似于业主和物业管理公司之间的关系,特殊目的机构相当于业主,电站管理人相当于物业公司)。

第八步,投资收益支付。电站管理人负责电站的日常管理并向电网企业或者其他用电企业收取电费,按照与特殊目的公司或者信托投资机构的约定将电费直接交付特殊目的机构。特殊目的机构按照电站支持证券的约定向投资者支付投资收益或者返还投资本金。同时,特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。

第九步,资产证券化的终止。对于约定期限的资产证券化项目,期限届满之后,特殊目的机构按照约定在向投资者清偿全部投资收益和本金后,可以将电站交还发起人。

(三)资产证券化在光伏电站项目中的未来前景。

如果资产证券化融资在光伏电站建设项目中获得成功,可以大大的缓解光伏电池和组件生产企业的资金压力,光伏产业在未来的发展前景必然更加广阔。

(四)资产证券化与合同能源管理的区别和关联。

当前,在新能源利用方式的发展过程中,存在较为广泛的一种融资方式就是合同能源管理。在笔者与电站建设项目工作人员的交流中,发现对合同能源管理与资产证券化两者的区别和联系上还存在认识上的误区,有必要在这里进行简单的辨析。

合同能源管理简介。所谓合同能源管理,实际上是一种帮助新能源设备提供商寻找市场的一种融资结构设置,至少包括四个主体:用能单位,项目建设单位、新能源设备提供商,资本提供商(为了理解上的方便,以下就以光伏电站建设为例)。

操作流程包括:

1、光伏电站建设单位(通常由光伏电站建设设备提供商设立或者委托)与资本服务商(在标准的合同能源管理流程中,通常被称为节能服务商)签订契约,由资本服务商提供足够的资本支持。

2、光伏电站建设单位以资本服务商提供的资金支持向光伏电站建设设备提供商购买光伏电站建设设备。

3、光伏电站建设单位建设光伏电站。(在标准的合同能源管理结构中,新能源设备建设单位首先必须与用能单位达成一致意见,方能开工建设,但对于光伏电站建设而言,以目前的政策环境来看,只需要取得国家主管机关的相关许可即可,至于用能单位(对于光伏电站而言,主要是电网代表的国家)的同意,目前以配额的方式获取,可以一边建设一边申请,如果不能获取电网的同意,光伏电站建成后,如果有其他利用方式仍然可以使用)。

4、电站建设单位在电站建设完成后即以电站运营管理单位的身份向用电单位收取电费。(和一般的合同能源管理不同之处在于,一般的合同能源管理结构中,新能源价格的确定由用能单位和新能源利用设备建设单位在旧能源利用方式年度支付成本的基础上协商确定,新能源建设成本和旧能源利用方式所支付的成本之间的差额才是电站建设单位向资本服务商偿还资本和利润的资金来源,而在光伏电站建设中,并不存在新能源利用方式对旧能源利用方式的替代问题,目前,光伏发电上网的价格由国家统一确定)

5、电站建设单位以从用电企业处获取的电费按照约定期限和支付方式向资本服务商偿还资本和利润。

6、合同能源管理期限届满后,电站按照约定归属。(和标准合同能源管理结构不同的是,标准的合同能源管理期限届满之后,新能源设备的所有权或者管理运营权就移交给用能单位,而在光伏电站建设中,用能单位实际上是电网,因此,也不存在移交的问题)

整体而言,合同能源管理结构设计从用能单位的角度而言,确实有一定的融资功能,在用能单位支付较少或者不支付成本的条件下实现用能设备更新,但这种融资功能只是其副产品,合同能源管理结构设计的主要目的是为了帮助新能源设备提供商寻找市场。

从以上对合同能源管理流程的简单介绍,我们可以发现,合同能源管理模式主要适用于电站建设阶段,也就是说,主要协调的是用电单位、电站建设单位、设备提供商和资本服务商四个主体之间的利益关系。从其运作的目的而言,主要是帮助新能源设备提供商寻找市场,最重要的是,在合同能源管理模式的运作过程中,资本服务商的存在是确定的,不是合同能源管理模式所要解决的问题。

资产证券化所要解决的问题是:电站已经建设完成,资本服务商如何尽快取回投资的问题(合同能源管理结构所适用的项目和光伏电站建设成本的回收周期有类似性,期限都较长)。也就是要寻找新的资本置换建设资本的问题,即以已经建成的电站作为担保资产向普通投资者发行证券融资。

综上,合同能源管理和资产证券化是两种包括主体、权利义务结构以及所要解决的问题都不相同的融资方式,但在实际操作中可以独立采用,也可以配合使用。

六、存在风险

根据国内国际的成熟经验,光伏电站建设过程中采用资产证券化方式融资基本上没有风险,目前而言唯一的风险就是政策风险,这种政策风险主要指电价风险,毕竟目前来看,光伏电站的利润主要仍然必须依靠政策扶持。

七、政府在资产证券化流程中的作用

对于完善成熟的市场经济国家而言,政府逐渐退出市场,政府对资产证券化的监管仅仅限于以公募方式融资时的信息强制披露的监管,但对于新兴市场经济国家而言,资产证券化的经验仍然较少,这一融资模式的推广仍然需要政府的大力支持,而政府的支持方式则主要是通过提供信用担保的方式来实现,当然,这里的担保并不必然要求以国家信用来提供担保,基于法律对国家担保的限制,这种对资产抵押证券信用的担保主要可以考虑采用组建具有独立法人地位的国有担保公司来实施。

八、需要注意的问题

1、特殊目的机构的会计处理问题

2、特殊目的机构的职责

3、投资者权利保护问题

4、资产抵押证券的转售问题(证券的流动性问题)

5、发起人和投资者相互之间的关系

6、发起人与特殊目的结构之间的关系。形式上的管理和实质上的控制.

7、抵押和出售的判断。法人财产权的变更,主体变更,投资者共有,物权转让的公示制度,登记制度和转让占有。

8、发售证券的定价机制问题,防止利益输送嫌疑。

9、发起人的收益包括,证券发售所得,资产管理所得、资产未来现金流所得。

10、真实出售的受让人,特殊目的机构,可以是一个独立的代表投资者存在的一个主体,公司、合伙,或者委托信托公司来担任。

11、特殊目的机构是公司和合伙时的资格要求。

12、特殊目的机构的职责。

13、特殊目的机构形式选择过程中的税收考量和成本考量。

14、信托法上的双层管理权问题。所有权和管理权的分离。