我国产业投资基金运行机制的现状分析

更新于:2014-11-18  星期二已有 人阅读 信源:《经济与管理研究》作者:覃家琦,曹渝字数统计:13062字
关键词产业基金,基础设施

一、导言

关于产业投资基金,我国目前比较公认的观点是它是一种相对于证券投资基金而言的、以投资基金运作方式直接股权投资于未上市企业并提供经营管理服务的集合投资制度,相当于西方发达国家的私募股权基金(Private Equity Fund)。

我国产业投资基金的实践,最早是从设立境外产业投资基金开始的。大约从1980年代中后期开始,在境外陆续设立了许多主要投资于中国概念或境内企业的直接投资基金,一般都在名称上冠以中国某某产业投资基金。1995年8月11日国务院批准、1995年9月6日中国人民银行令第1号发布《设立境外中国产业投资基金管理办法》,这是关于中国产业投资基金的第一个全国性法规。就在1995年,原国家计委开始研究在境内设立产业基金问题。1997年11月15日国务院批准、1997年11月14日国务院证券委员会发布《产业投资基金暂行管理办法》,但该办法在2001年被国务院常务会议否决。

尽管国产的产业基金由于立法的缺失而迟迟不能下水,但中外合资产业基金却慢慢得以发展。1998年1月16日,国内第一只中外合资产业基金中瑞合作基金(以下简称中瑞基金)成立。2003年5月15日中国-东盟中小企业投资基金(以下简称中东基金)成立;2004年11月18日中国-比利时直接股权投资基金(以下简称中比基金)成立,并共同注册 “我国第一家产业基金管理公司”海富产业投资基金管理公司。

2005年底,天津获批筹建我国第一只中资产业基金:渤海产业基金(以下简称渤海基金),该基金于2006年12月30日正式挂牌成立。随后,2007年9月初,国务院批准了作为第二批试点的五家产业基金:上海金融基金(200亿元)、广东核电基金(100亿元)、山西能源基金(100亿元)、四川绵阳高科技产业基金(60亿元)、中新高科技产业投资基金(100亿)。但这些基金截止2008年4月底尚未挂牌运营。

然而,与产业基金相配套的法律法规却迟迟未能出台。在2001年《产业投资基金管理办法》被国务院常务会议否决后,是否立法、如何立法一直阻碍着产业基金的前行脚步。我国政府相关部门始终坚持“先立法后放行”的原则。又由于法律源于实践规则的法律化,因此“先试点后立法”的原则也不会变。在法律缺失的情况下,我国业已试点的产业基金如何运行,将对今后设立的产业基金运行产生示范作用。在这方面,张向宏和陈景艳探讨了中外合作基金的运行机制,陈峥嵘探讨了中比基金的运行机制。王恺等对渤海产业基金组织形式、管理模式等进行探讨,但当时渤海产业基金尚未成立。除此之外,刘昕以专著的形式对产业基金的运行机制进行了多方面探讨。本文将在这些研究的基础上,搜集我国产业基金的资料,从组织形式、融资机制、投资机制、激励机制、退出机制等方面分析我国现有产业基金运行机制的现状,在此基础上,对我国产业基金的管理办法进行若干讨论。

二、组织形式

在我国,证券投资基金的组织形式一般认为有两种:公司型与契约型。但对于企业而言,企业的组织形式则通常划分为个人独资制、合伙制和公司制,其中,合伙制分为一般合伙制和有限合伙制,公司制分为有限责任制和股份有限制。我国目前运行中的四只产业基金的组织形式及其它相关信息如下表1所示。

可以看到,尽管我国目前的证券基金仍然只有契约型,但有限合伙制却首先在中外合资产业基金中得以实现。早在2003年,中东基金已采取有限合伙制,但其它的三只产业基金则属于混合型:兼具公司型和契约型的特征。需要强调的是:我们关于中瑞、中比和渤海基金的组织形式的判断与一些资料的宣传不同。有的认为[7],中瑞基金和中比基金都属于公司型,渤海基金属于契约型。但我们掌握的资料表明并非如此简单,分析如下。

所谓公司型产业基金,是指基金投资者依据公司法组成的产业基金,该基金通过发行股份的方式筹集资金,基金持有人既是基金投资者又是公司股东,有权参与基金公司的管理;基金成立后,可以自行设立基金管理公司进行管理,也可以委托特定的基金管理人或者投资顾问进行投资。所谓契约型产业基金,是指基金投资者依据信托契约组成的产业基金,该基金通过发行基金受益券的方式筹集资金,基金持有人只是受益人,无权参与基金管理;一般具有独立的专业管理公司,由基金管理公司、托管公司、投资方三方订立信托投资契约。二者的本质区别有二:基金本身是否是公司(是,则为公司型,否则为契约型);基金持有人是否参与基金管理(是,则为公司型,否则为契约型)。

然而,公开资料表明,我国现有的四只产业基金在设立初期均非本身为公司。此外,(一)中瑞基金在设立初期,由代表中方出资的国开放负责管理。国家开发银行根据中央银行的批准方案,只是在内部设立一个部门来管理。后来,在开行、瑞士方面与中国政府高层沟通协调下,2003年3月,才正式组建中瑞创业投资基金管理公司。[8]在该公司人民币1000万元的注册资本中,国家开发银行持有67%的股份,瑞士联邦对外经济事务秘书处持有33%的股份。[9]由此判断,在2003年3月前,中瑞基金并没有规范的公司化运作;而在之后,设立的中瑞创业投资基金自身独立于中瑞基金,受托管理中瑞基金,具有契约型的特征;但由于管理公司受到投资者的参股控股,又具有公司型的特征。(二)中比基金的投资者开始时为为中国政府、比利时政府、海通证券、富通基金,但其管理公司海富产业投资基金管理公司只有海通证券和富通基金参股,由此,海通证券和富通基金既作为投资人也作为管理人,具有公司型特征;但中比基金又委托给海富公司管理,具有契约型特征。(三)渤海基金虽被明确为契约型,但其投资者也参与了基金管理。在渤海产业投资基金管理公司2亿元的注册资本金中,中银国际控股公司占48%,天津泰达投资控股公司出资22%,全国社保基金理事会、国家开发银行、国家邮政局、天津津能投资公司各5%,中银集团投资公司出资5%,中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份公司各占2.5%(中国证券报,2007年1月4日)。[10]这使得渤海基金的组织形式也兼具契约型和公司型的特征。

那么,为什么不直接设立公司制产业基金?因为我国境内尚未有这方面的法规。但中东基金设立时我国也没有有限合伙的法规,为什么能够设立?因为中东基金的注册地在开曼群岛而非境内。那为什么不直接设立契约型产业基金?这个问题有点复杂。以渤海基金为例,如果设立契约型,那么需要寻找可以委托的产业基金管理公司。然而,由于我国产业基金发展缓慢,产业基金管理公司数量极少。渤海基金本拟委托中银国际来管理,但尽管中银国际在香港做得很好,在大陆并没有显赫的投资管理业绩以证明其能力。这导致渤海基金的投资人对中银国际的管理能力持不信任态度,由是投资人直接控股或参股基金管理公司,最终形成的渤海基金组织形式便兼具契约型和公司型的特征。

而且,我国的产业基金对组织形式的选择还与基金的发起人密切相关。对于有限合伙制,正常情况下发起人应担任一般合伙人,其它投资者则担任有限合伙人。但发起人如果是国有企事业单位,那么其资产不适合承担无限责任,从而不适合担任一般合伙人,由此有限合伙制便不适用。让我们看一下各基金的发起人情况,如下表2。

可以看到,除中东基金外,中瑞和中比基金均具有很强的政府背景,代表中方政府出资的发起人的资产属于国有,从而均不适合有限合伙制;至于纯粹中资的渤海基金,发起人均为国有企事业,更不适合有限合伙。事实上,中东基金的中方发起人国家开发银行也属于政府所有,如果不是由于注册地在开曼群岛的话,估计也无法采取有限合伙制。在排除有限合伙之后,我们只能在公司制和契约型之间选择。但鉴于公司型基金尚无法律规范,因此我国的产业基金唯一的选择(事实上是没有选择)便是契约型。又由于连严格意义上的契约型在我国都不适用,由此产生了处于中间状态的混合型,这或许可以说是我国的一项制度创新。

笔者还注意到,尽管在上表中的发起人名单中没有政府本身,但中瑞基金的牵头人为中瑞双方政府,中比基金的牵头人为中比双方政府,渤海基金的上报主体为天津市政府,上海金融基金、广东核电基金、山西能源基金、四川绵阳高科技产业基金的上报主体也是当地政府,中新高科技产业投资基金则由苏州工业园区上报。由此,笔者认为,政府(包括外国政府、我国地方政府乃至中央政府)可称为我国产业基金的幕后发起人;而实际出资的各个机构可称为前台发起人。甚至可以认为,政府才是真正的发起人,而各出资者只是政府发起的响应者。

三、融资机制

产业投资基金的融资机制主要包括发起人(已在组织形式中讨论,这里略)、融资规模、募集方式、存续期限、融资结构等方面。先看融资规模,我国迄今已确立的九只产业基金的融资规模如下表3所示。

综上,国内发起设立的产业基金融资规模呈逐年上涨趋势:2005年以前设立基金规模基本不足10亿元,而2005年以后设立的产业基金规模都以百亿为单位。这种趋势同全球私募股权基金规模的趋向一致。据统计,1995年全球设立的规模超过10亿美元的私募股权基金仅14家,而2005年已超135家。全球私募市场的购买能力也不断上升,可见全球基金市场日益规模化,这也意味着私募股权基金能够购买数量更多、规模更大的公司,进行大规模的资产整合。

在资金募集方式上,我国产业基金均采取私募的方式。这在国内曾经引起争议:产业基金能否通过公募方式融资?在理论上,笔者找不到禁止产业基金公开募集的理由。现在国内基本达成共识的是,我国的产业基金其实是一种与国外Private Equity Fund相似的基金。2006年由北京大学何小锋起草新版《产业投资基金试点管理办法》公开承认,我国产业基金其实属于一种经过政府特批的私募股权基金。对此,国家发展改革委财政金融司副司长曹文炼(2006)[11]曾指出,我国将Private Equity Fund译为“私人权益基金”要比“私募权益基金”更为合适。因为“私募股权基金”这一译法容易使人误认为该基金只能私募,但国外的Private Equity Fund并不限于私募,也可以公募,只是它所投资的企业采用私募方式筹集资金。只是笔者认为,鉴于国内产业基金大多具有国有背景而非私人背景,将Private Equity Fund译为“私人权益基金”在国内容易让人以为基金来源于私人,误解更大;还是使用现今国内媒体习惯采用的“私募股权基金”比较合适,只是需要强调:这里的私募,并非指基金设立时的私募,而是指投资企业时的私募。

但是,要使得产业基金的公募成为可能,由于产业基金的投资期限较长,我们必须创造某种机制使得投资者在不想继续等待或者急需现金时能够退出;另外,要想保持产业基金的长期投资不受影响,投资者的退出必须不能影响基金规模。这一方面要求我们建立产业基金的交易市场,另一方面要求产业基金采取封闭形式,即产业基金必须是封闭型而不能是开放型。

再看存续期限,如下表4所示。

除中东基金资料不详外,其它三只基金均为超过10年的长期投资基金,中瑞基金甚至规定为永久性基金,这种永久性颇类似公司的无限寿命,不过我们上文已经表明中瑞基金并非公司制。另外,中比、渤海的固定存续期均表明其并非公司制,但表明其为封闭型。

最后看各产业基金的融资结构,如下表5所示。

如上表所示,国内产业基金的融资来源极为单一,这些机构基本都是国有背景。非国有背景的投资者往往与产业基金无缘。在2006年1月中旬召开的“2006年全国保险会议”上,保监会主席吴定富宣布,国务院已批准保险资金可间接投资渤海产业投资基金。然而,批准投资并不代表市场开放。正如新华人寿资产管理公司一位人士所抱怨的那样:“我们做了很多工作想参与到产业基金,但最后发现没有我们的机会,参加的全都是国有背景的机构。”[12]这种显现曾被批评为投资人选择机制的非市场化。

原因何在呢?以渤海产业基金为例,主要是由于试点阶段为保证长期发展,锁定的目标投资人门槛较高。由于试点阶段,经理人投资经验不足,因此要求股东出资额大回收期却较长并且不看中短期回报。最终只能锁定在那些有资金、但限于政策规定不能直接投资的机构,如国开行、社保基金等。然后由发改委出批准函,各监管部门再出函放行。这也是我国当前社会经济发展水平与发达国家有很大差距,市场制度也与发达国家存在很大差别,为了给产业基金争取充分的资金又尽量减少投资人对其过多的限制和过高的短期回报,采用目前这种融资结构是可取的,也是一种必然结果。

不妨比较一下欧洲与台湾私募股权基金的融资结构,如下表6所示。

根据上表可以看到,国外私募股权基金资金来源结构已经多样化,参与基金投资群体很广,有利于全面调动社会资本。而通过国内外的对比,可以发现我国产业投资基金的融资结构与发达资本市场还有很大差距。笔者认为,在市场经济条件下,政府不应该成为产业投资基金资金来源的支柱,没有一个国家,政府资金在产业投资基金资金来源渠道中占据前三位水平。我们应该明确的是:政府在产业基金只应扮演引导角色,产业基金未来发展的资金来源必须以社会资金为主,以那些以营利为目的的商业银行、保险公司、机构投资者、上市公司和境外资金为主。

四、投资机制

产业基金投资机制的主要方面有投资方向、投资规模、投资期限、投资标准、投资工具等。投资方向是指所投资对象的属性,比如说行业、地域、所处产业周期的阶段。我国正在运行的四只产业基金的投资方向(仅涉及行业和地域)如下表7。

我们可以看到早期设立的产业基金,一方面对于投资领域都没有限制,对于中小企业的定义也较为模糊,不过我们也知道早期的产业基金融资规模较小,也难以有较大的投资项目;另一方面往往对于地域都有一定的限制,与基金的发起方地域有很大的相关性。正是由于初期设立基金是为了给融资难的企业提供渠道,所以政府牵头的发起人,往往都要求该基金能够为地方经济的发展提供动力。这一点不利于产业基金进行投资组合和投资多样化。

与之横向比较,就全球范围而言,美国和澳大利亚的产业投资基金发展较完善和成功。不过这两个国家产业投资基金的投资机制中对于投资方向也各有不同。美国主要投资于信息技术、生命科学等高新技术产业;澳大利亚发展较快的为基础设施建设和房地产基金。但从纵向上看国外创业资本的投资方向,可以发现其呈现出传统行业→高科技行业→传统行业的路径。19世纪末美国的创业资本主要是一些个人或银行家,直接将资金投资于石油、钢铁、铁路等创业项目。而20世纪40年代,创业投资基金的出现和发展主要是为了适应一般新兴中小企业的资金需要。20世纪70年代以来高新技术创业投资占总的创业投资的比重才持续升高到最大,但投资于一般适用技术甚至传统制造业仍占相当的比重。而目前产业投资基金已不是主要投向高科技企业,据相关统计,70%的私募基金投资到了传统行业。图1是2005年境外产业投资基金在中国境内从事创业投资的情况。

在投资规模和投资期限上,我国目前的四只产业基金的情况如下表8。

可以看到,除中东基金外,我国其它产业基金都限定对投资对象单笔投资的上限,以确保多元化投资,保护投资者的利益。另外基本上都是阶段性持股,通常在3-7年之间,从而均可视为长期投资。另外,这些基金都执意不做被投资对象的控股股东,持股比例一般不超过50%。

在投资标准上,中比基金还设立了如下两项标准。(一)非比利时相关企业(企业无与比利时相关的股权、设备或知识产权):净资产人民币(下同)5000万元以上;年主营业务收入10000万元以上;净资产收益率在20%以上(公共事业类企业:净资产收益率在15%以上)。对于具备较高成长潜力(市场占有率或主营业务收入或净利润连续三年每年增长20%以上)的企业,上述标准可适当下浮。(二)比利时相关项目(指比利时公司在中国境内设立并由比利时人全资控股的公司、或比利时人在其中拥有权益、或由比利时企业供应或将要供应设备或知识产权的企业所提交的投资及项目):投资于比利时相关项目不低于基金总额的15%。对于该类项目,单一项目的投资额不低于50万欧元,潜在的内部汇报率(IRR)不低于15%。可见,中比基金所要求的投资回报率不可谓不高。但笔者没能找到其它产业基金的投资标准。

我国产业基金在投资工具上的选择如下表9所示。可以看出,虽然我国产业基金都集中于股权,包括普通股、优先股、可转换优先股份、可转换债券等,但还是遵循投资多样化原则辅以各种投资工具,如政府债券、金融债券和其他固定收益债券等。

五、激励机制

在激励机制方面,笔者仅搜集到中东基金的资料。由于注册地在开曼群岛并且实现有限合伙制,中东基金的激励机制从一开始便非常市场化。管理人要拿出基金规模的1%投入到基金中,收益分配则先返还投资人本金,然后按照国际通行投资收益比例6%~8%分配给投资人。如果收益超过这个比例,则在8%~10%区间将这部分收益分配给管理人;10%以上的收益,由管理人和投资人之间二八分成。东盟基金的管理人新加坡大华银行风险合伙有限责任公司对于运营责任拥有完全自主决策的权利,投资人不干预其运营,管理架构也只有咨询委员会。

六、退出机制

国外产业基金的退出方式主要有以下几种:(一)公开上市即IPO;(二)股份转让,主要包括两种方式:公司收购和金融收购;(三)股份回购,分为受资企业回购、管理层回购(MBO)、员工回购(EBO);(四)公司解散清算。截止2007年底,除中瑞基金[13]外,我国业已运营的其它三只产业基金的退出方式案例统计如下。

(一)中东基金。所投资的九家企业中,有七家已经以红筹方式在新加坡上市,包括中国能源有限公司、扬子江造船有限公司等。[14]遗憾的是,2006年8月商务部等6部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》,使通行的红筹上市模式受到限制,中东基金所倚仗的红筹退出也受到了制约。

(二)中比基金。截止2007年底,中比基金一共投资了18家公司[15]。从其投资历史来看,中比基金主要还是依赖上市后股权转让来退出,迄今获得的三张IPO退出门票为:2005年12月入股的辰州矿业(002155),于2007年8月16日在深圳证券交易所上市;2005 年12 月15 日入股的南京云海特种金属股份公司(002182),于2007年11月13日在深交所上市;2005年9月16日入股的金风科技(002202)于2007年12月26日在深交所上市。2007年6月摩士集团的IPO未能成功,否则中比基金将一共获得四张“退出门票”。但2007年的三张“退出门票”已经使得中比基金获益颇丰。

(三)渤海基金。成立于2006年底的渤海基金在2007年底闪电出手,连续投资了三个项目:2007年11月2日入股天津钢管、2007年11月22日入股成都商行、2007年11月份[16]入股泰阳证券。尽管这些项目尚未进入退出环节,但公开资料表明这些投资对象都拟于近年公开上市,因此渤海银行的退出意图比较明显,其投资项目均属于pre-IPO项目。

可以看到我国的产业基金退出方式单一。但同样是作产业投资,我国的创业资本的退出方式要比产业基金灵活。根据我国2006年的创业风险投资发展报告,我国创业资本的退出方式分布如下表10所示。

作为类比,我们在这里顺便给出美国风险资本的退出方式分布,如图2所示。其中,有30%的风险资本采取了IPO方式来退出。由于主板市场的上市标准较高,监管严格,而风险企业一般是中小高科技企业,在连续经营历史、净资产、利润额等方面难以达到要求,在主板上市通常比较困难,美国高达30%的IPO主要得益于所成立的专为高科技企业和风险投资服务的二板市场,如NASDAQ市场。尽管如此,美国更普遍的退出方式为收购,这包括如下三种形式:一般收购,主要指公司间的收购与兼并(占退出比重23%);第二期收购,是指由风险投资公司将其所持有的风险企业的股权转让给另一家风险投资公司,由其接手第二期投资(占退出比重9%);股权回购,是指风险企业以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权(占退出比重6%)。美国出售方式三项合计占38%,总量上比IP0还多。最后,清算或破产大约占32%。这种方式通常只能收回原投资的64%,但在必要的情况下必须果断实施,否则只能带来更大的损失。

从上述资料可以看出,我国产业基金严重依赖于投资企业的公开上市来实现资本退出,退出形式单一,退出风险很大。造成这种现状的原因在于我国资本市场结构不完善,目前我国在沪深两大证券交易所之外,缺乏运作规范的三板市场为企业提供便捷的投融资通道,产业投资基金实现退出并不容易。

七、关于产业基金管理办法的若干讨论

结合我国产业基金的现状,让我们对产业投资基金试点管理办法进行一些讨论。1997年11月15日国务院批准、1997年11月14日国务院证券委员会发布《产业投资基金暂行管理办法》(以下简称“97办法”),但在2001年被国务院常务会议否决。此后,我国关于为产业基金立法的努力仍在继续。2005年11月15日,国家发改委牵头,十部委共同制定颁布了《创业投资企业管理暂行办法》。对此,中国人民大学信托与基金研究所理事长王连洲曾表示,该管理办法实际上为产业投资基金做了铺垫。在渤海基金2005年12月获批之后,《产业投资基金试点管理办法》(以下简称“05办法”)已经在紧急研究制定中。2006年1月7日,在工银瑞信基金管理公司召开的投资者交流会上,中国社科院金融研究所所长李扬透露,“05 办法”已进入会签阶段。但事实表明,“05办法”最终被否决,并再起炉灶。2006年10月,发改委财金司书面委托北京大学金融系何小锋等主持课题组,起草《产业投资基金试点管理办法》(以下简称“06办法”)。

2006年12月24日,“06办法”讨论稿进入第四次讨论修改。本次讨论由发改委财金司副司长曹文炼主持,国务院法制办有关人士及国家开发银行、全国社会保障基金理事会、中银国际等机构参与了修改讨论。但截止目前,笔者尚未看到“06办法”的完整内容,只能根据网络披露的信息就如下三个问题,结合本文内容进行讨论。

(一)组织形式

“06办法”规定,产业投资基金可以采用公司制、信托制及有限合伙制(2007年6月1日起生效)三种形式。

然而,在笔者看来,这种规定并非科学界定,只是对目前我国证券基金的组织形式与企业的组织形式的一种模棱两可的人为糅合。这是因为,我国目前的证券基金的组织形式通常认为具有公司型和契约型(即信托制);而企业的组织形式目前最普遍的无非是个人独资制、合伙制与公司制,其中合伙制分为一般合伙制和有限合伙制,公司制又分有限责任公司和股份有限公司。现在“06办法”将企业组织形式中的公司制和有限合伙制以及我国证券基金组织形式中的契约型糅合在一起,使得产业基金具有了三种组织形式。

但是,这“06办法”规定的这三种组织形式是不能并列在一起的,因为其划分标准截然不同。根据笔者的研究(覃家琦等,2007)[18],个人独资制、合伙制和公司制的划分标准是权益结构(单权益或多权益)和财产责任(有限责任或无限责任)。但契约制和公司制的划分标准则是基金投资者是否组成公司。严格说来,无论是公司型还是契约型基金,所秉承的都是“受人之托,代人理财”的理念,因此本质上均属于信托法律关系。

我们首先需要明确的是,所谓基金(Fund)(不管是证券基金还是产业基金),无非是一种将多个投资者的资产集中起来而形成的资产池(Asset Pool)。基金本身并不代表一种组织形式,而更多的是代表一种投资工具。但以何种组织来运作基金,该组织具有何种形式,这才涉及组织形式问题。一般而言,由于基金的目的在于盈利,而企业是一种最普遍的、专业化的盈利组织,因而世界各国都通过企业来运作基金。既然是企业,那么理应遵循企业法,其组织形式相应的必然可以归入个人独资制企业、合伙制企业、公司制企业三大类之中。

这里不妨参考一下外国的做法。在美国,当谈到投资的时候,一般都是指证券投资,所以美国高校流行的《投资学》教材,其内容都是关于证券投资的。此外,在美国,基金的运作往往由投资者直接设立公司,这类公司便被专门称为投资公司(Investment Companies),事实上就是证券投资公司,美国为此专门制定《投资公司法》。而日韩的基金投资者大多采取信托方式将资产委托给某个专业化公司,然后再投资于证券,这时所遵从的其实是信托法,因此日韩相关的法律便是《投资信托法》。在这方面,笔者是赞同王松奇(2003)[19]的观点的。我们其实不是为基金立法,而是为运作基金的组织立法;我国的基金既然都属于契约型(信托型),那么出台的《证券投资基金法》应该叫做《证券投资信托法》,将来允许投资者自行设立企业时,再出台《证券投资企业法》;产业投资基金的持有人如果不设立企业,则纳入《产业投资信托法》,否则纳入《产业投资企业法》。《证券投资信托法》和《产业投资信托法》构成我国信托法的一部分,《证券投资企业法》和《产业投资企业法》构成我国企业法的一部分,与《公司法》、《合伙企业法》保持一致。

在上述立法思想下,我们可分两步来理解产业基金的组织形式。第一步,如果产业基金持有人委托他人管理而不是自行设立企业来管理,那么这种基金无所谓组织形式,只有受托管理的企业才具有组织形式,这种基金只是一个资产池,称为产业投资信托基金。第二步,如果产业基金持有人自行设立基金企业来管理基金,此时的基金也无所谓组织形式,也只是资产池而已,但基金企业具有组织形式,也只有这时,“产业投资基金的组织形式”这种提法才有意义,但是它的确切含义是指“产业投资基金企业的组织形式”。而任何企业的组织形式,都可以纳入公司制、合伙制、个人独资制三种形式,这体现了企业法的普遍性。

(二)融资机制

在发起人上,“06办法”规定基金的发起人为中国国内企业和机构投资者,外资机构不允许参与投资此类基金中。并且基金发起人只限于机构——包括金融机构、产业投资机构、企业单位等,自然人不允许作为发起人,也不允许作为投资人投资这类基金。在募集方式与融资对象上“06办法”规定产业投资基金只能向特定机构投资者以私募方式筹集资金,特定机构投资者包括五类主体:国有及国有控股企业;商业银行、保险公司、证券公司以及其他金融机构;全国社会保障基金理事会及社会保障基金或企业年金进行投资的法人受托机构或投资管理人;以国家财政拨款为主要资金来源的企事业单位;发改委规定的其他特定机构投资者。“06办法”还规定,产业投资基金的私募对象不得超过200人,每个投资者认缴的产业投资基金资本不得低于500万元,试点产业投资基金的募集总规模原则上不得低于20亿元。

笔者首先对“06办法”禁止自然人作为发起人和投资人感到不理解。中国宽带产业基金(China Broadband Capital,简称CBC)创建于2006年2月,基金总规模约为3亿美元。该基金由中国网通前CEO田溯宁先生创建,采取有限合伙制,田溯宁享有这支基金唯一的独家管理、控制权,而电讯盈科则不参与管理工作。[20]对于这样的产业基金,我们有什么理由要禁止呢?其次,在前文中,我们曾经分析产业基金也可以采取公募方式,只要存在基金交易市场并采取封闭式,那么基金的长期运营将不受影响。如果能够公募,那么我们也就没有必要将融资对象限制在国有背景的机构上,也不用强加如此高的投资门槛了。

(三)产业基金的适用范围

“06办法”规定,为防范以产业投资基金的名义进行非法集资的行为,未经主管部门批准,不得在机构、业务名称中使用或变相使用“产业投资基金”、“产业基金”等字样。讨论小组建议,“产业投资基金”或“产业基金”将成为经过审批的产业基金的专有名称,未经审批的民间基金可称为“私募股权投资机构”。办法规定发改委为产业投资基金的主管(包括审批)部门。

如果按照“06办法”的规定,我国的产业基金将成为由发改委审批、主要向国有企事业开放的特定基金。这将与1997年原国家计委提出产业基金的初衷(主要体现为“97办法”)相背。根据“97办法”,产业基金将是一个范围很广的基金,主要是相对于证券基金而言(徐晨和宋立,1999)[21],让产业基金管理办法对证券基金法未能涵盖的所有产业基金进行规范;而“06办法”显然极大的压缩了产业基金的涵盖范围,产业基金成为一个人为强加的专有名词,“06办法”将仅能规范一小部分投资基金。按照“97办法”的立法框架,我们只需要证券基金法和产业基金法即可涵盖所有的投资基金,如图3所示;但按照“06办法”的立法框架,我们显然需要再增加一部关于“私募股权投资基金”的法律,如果再加上《创业投资企业管理暂行办法》,那么,我国将至少需要三步法律来规定证券领域之外的投资基金,如图4所示。然而此时,我们已经难以找到一个能够同时涵盖产业基金、私募股权基金、创业投资基金的属概念(图4中的“?”),本来可作属概念的“产业投资基金”将被“06办法”人为的歪曲了其字面含义。正如楼房本来可以按照高度划分为高层、小高层、多层、低层,可是如果某市区管委会非要将高层界定为“楼房”,而其它类型保持称谓不变,那么这个“楼房”的定义将是不符合汉字传统的,将会混淆种概念和属概念的关系。

笔者建议借鉴公司法的立法思路。一方面,我们需要一个一般性的、普适性的公司法,另一方面我们需要对国有财产进行特别保护,为此可在公司法框架下单独设立一节规定国有独资公司相关细则,并使该细则从属于公司法。1993年的公司法和2005年的公司法均采取了这种立法思路,既保护了国有资产,又保持了公司法的普适性。而今,“06办法”中所界定的政府或国有背景浓厚的产业基金,似乎具有单独立法的趋势,加之《创业投资企业管理暂行办法》已经出台,原国家计委所设想的统一立法渐行渐远,笔者对这种分别立法所导致的不良后果表示担忧。

八、结论与政策建议

综上所述,我国目前已经运营的四只产业投资基金的运行机制大致如下:(一)在组织形式上,除中东基金为有限合伙制外,其它均为混合制,兼具公司型和契约型的特征;我国产业基金组织形式的选择既与我国不发达的产业基金市场有关,也与基金发起人的结构有关。(二)在融资机制上,我国产业基金的融资规模呈上升趋势;资金的募集均采取私募方式,但如果存在股权交易市场并且采取封闭式,那么产业基金其实也可以采取公募方式募集;四只产业基金中,中瑞基金为永续期限,中比基金和渤海基金分别为12和15年,但中东基金的期限不详;在融资结构上,除中东基金外,其它三只基金均具有很强的政府背景,中方股东多为国有企事业单位;即使是政府背景较淡的中东基金,中方发起人也为属于政策性银行的国家开发银行。(三)在投资机制上,早期设立的产业基金如中瑞基金和中东基金,对于投资领域都没有限制,对于中小企业的定义也较为模糊,但所有的产业基金都对地域都有一定的限制,与基金的发起方所在地域有很大的相关性,这一点不利于产业基金的投资多样化。在投资规模上,除中东基金外,我国其它产业基金都限定对投资对象单笔投资的上限,以确保多元化投资,保护投资者的利益。这些基金基本上都是阶段性持股,通常在3-7年之间。这些基金都执意不做被投资对象的控股股东,持股比例一般不超过50%。中比基金还具有其它的投资标准,例如投资的内部收益率要求不小于15%。这些基金主要进行股权投资,但也按照有关规定购买政府证券、金融债券和其他固定收益债券等。(五)在激励机制上,中东基金的激励机制比较市场化,其它基金不详。(六)在退出机制上,我国的产业基金过度依赖IPO。

在产业基金管理办法上,笔者认为目前的试点管理办法讨论稿在组织形式、融资机制、产业基金的适用范围方面有待商榷。

在上述研究基础上,笔者拟提出如下政策建议。第一,根据产业基金的组织形式与适用范围,在立法上,应该打通证券基金法、信托法、合伙企业法、公司法与产业基金管理办法之间的分离与障碍,坚持从大概念与一般性上为产业基金立法,不应为某类特定产业基金单独立法;第二,根据产业基金的融资机制,应该放开募集对象的范围,甚至允许产业基金公募以便尽可能调动社会资源和公平对待所有投资者;第三,根据产业基金的投资机制,应该放宽产业基金的投资地域与行业,以增加基金的投资多样化与风险规避;第四,根据产业基金的推出机制,应建立股权交易市场,允许产业基金持有者自由交易所持基金份额,这也是保证产业基金可以公募的必要条件之一。

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