地方债务置换有关问题详解

一、地方债简述

1、起因

地方债，全称是地方政府负债。政府要花钱办很多事，包括日常行政、教育、医疗、民生保障、市政建设等。政府的财源主要是税收（我国地方政府还有土地出让收入）。但很多大事需要大笔投资，不可能一年年从税收里攒够钱再办。所以政府一般是先融资办事，再通过未来的税收把债务偿还。

当然，政府是“永续经营”的，其实未来税收只要能偿还利息就行，本金到期时可以再发新债。

我国的问题就出在融资上。国际上，地方政府融资手段主要是债券，称市政债。而我国，以前的《预算法》规定地方政府不能发债融资（现已修订为经国务院批准的省级政府能发债融资）。于是，地方政府开办了“融资平台”，名义上是一种国企，政府以资产、收费权等注入，作为资本，再向银行贷款或发企业债融资（分别俗称“平台贷”、“城投债”），然后把资金投资于各种政府项目。

融资平台的早期代表是重庆2002年陆续组建的“八大投”，还受到世界银行赞赏。

而后在2009年“四万亿”刺激期间，地方政府紧急上马各种投资项目，融资平台是其最为主要的融资主体，方式包括贷款、发债等。

统计工作上，融资平台的行业分类属于“商务服务业”，和租赁等行业放一起，列为“租赁和商务服务业”，银行年报中披露的贷款行业分类也是按此分法。所以，我们能够大致看到各银行平台贷数据（银行报表里一般统计为“租赁和商务服务业”，仅有个别银行单独公布“商务服务业”，所以统计不是很精确，结果仅供参考）。

数据上看，16家上市银行“租赁和商务服务业”贷款占比并不高，7%左右。但个别“平台贷专业户”银行占比极高。另外，这还不包括通过同业或表外投放的平台贷（非标）。

总之，融资平台是地方政府缺乏融资渠道的情况下，没有办法的办法。或者，说得好听点，是正规融资渠道建立之前的权宜之计。　　

2、问题与出路

既然是权宜之计，那么制度建设就应该尽快跟上，尽快建立正规融资渠道。因为，权宜之计能救急，但肯定是有缺陷的，不是长久之计。
缺陷一：和国际通行的市政债相比，平台贷、城投债毕竟是企业信用（市政债是政府信用），利率更高，而且期限更短。对地方政府而言，这意味着还款压力更大。

缺陷二：更令人头大的问题，就是这种融资方式的总量几乎不受任何控制，几乎是爱融多少融多少，照此下去肯定过度负债。2010年底，全国经审计的地方政府负债为10.7万亿元，且处于快速增长趋势中。

为此，国家多部委开始出台文件控制融资平台的风险。

2011年后，平台贷的还款压力越来越大，几乎每次银行投资者会议上都会被问到平台贷资产质量如何。

后来，银监会严控银行继续大笔发放平台贷，只允许发放现金流良好的项目的贷款，或者重大项目的续贷。

融资平台在银行吃了闭门羹，于是转向放款标准更为宽松的信托公司、券商资管、基金子公司等渠道。这些渠道的最终资金来源很多仍然是银行，包装成“非标”，本质还是绕道的贷款。非标期限更短（比如2年左右），利率更高（很多8%以上），地方政府偿还压力更大。

遭受同样命运的还是房地产开发企业。融资平台和房企，一齐开始转向非标融资，这在统计数据上表现为社会融资总量中信托贷款、委托贷款两者的占比开始飙升。

除了非标外，城投债（融资平台发行的企业债）发行也扩大，比如按WIND统计的城投债每年发行规模。

近年又适逢经济增速下行、房地产景气度下降（导致卖地收入下降），地方政府的还款压力更大了。

地方债问题，本质上仍然是银行为政府提供了类似政策性信贷，并寄希望于政府为此担保。和以前有一点区别，就是银行似乎并不是被迫的，而是很乐意。因为这类贷款利率高，并且有政府“隐性担保”，所以截止目前仍算安全。低风险，高收益，多开心。真到了还不上的时候，政府肯定会想办法的。

果然，政府会想办法的。2014年10月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（通称《43号文》）出台，方案是：由省政府发行债券，置换原来的地方债。

而今年以来，置换工作按部就班推进。根据最新的消息，今年有3.2万亿元的地方债发行，用于置换（前面两批已发2万亿元），另外还要新发行6000亿元。3.2万亿元的置换额度，基本上覆盖了今年到期的原有地方政府债务。

二、地方债置换的益处

地方债置换会在多个方面给我国经济、金融体系带来益处，因此毫无疑问是一项重要的利好：

1、缓释银行风险

平台贷是由县市政府建立的融资平台出面融资。但由于分税制，地方政府的税收收入其实不多，主要还款来源是卖地。二三线以下城市房地产走弱，土地出让收入变少，平台贷还款压力越来越大，信用风险在累积。况且，融资平台只是有地方政府（显性或隐性）担保的企业，不能完全视为政府信用。

债务置换后，借款主体则变为省政府。我国省政府，元代时称“行中书省”，简称“行省”，就是中书省（国务院）的行署，不是独立的政治实体，所以其信用就是国家信用。所以，对银行最大的意义在于，风险水平大幅下降了。

本质上，仍是国家出手剥离有毒资产，和过往历次剥离手段有别，但本质无别。相关背景研究，可参考我们8月16 日的研究随笔《水煮金融改革（下）：银行大历史》。

从银行基层业务人员立场来看，置换会影响其资产业务来源，影响银行收入。但从股东角度而言，这是大幅降低风险，因此构成利好。毕竟，在现阶段，资产质量是核心变量。

2、缓解挤出效应

平台贷利率高、显性风险低（因银行视其为有政府担保），收益—风险错配（正常的搭配理应是高风险—高收益、低风险—低收益），成了一种无度吸金的毒瘤。

一方面，它挤占了融资资源。而我国是以间接融资为主，每年的间接融资总额是相对有限的（以信贷为主，其增量基本与M2同步），融资平台拿得多了，其他借款人就拿得少了，使其他部门融资条件恶化。

另一方面，“挤出效应”还会影响到直接融资领域。平台贷利率高且风险低，事实上变成了一种很高的“无风险利率”，而民间资金也可以通过银行理财、信托产品等方式参与平台贷投资，所以这最终抬高了金融市场的真实利率。

改为政府债券后，挤出效应缓解。当然，只要是政府融资，挤出效应多多少少都存在。省级政府债券利率较低（今年以来在3.5%左右），且总量受控，所以对真实利率的影响相对轻微，至少比平台贷轻微。

3、政府融资体制更合理

市政债券是国际通行的政府融资方式。此前因为没这神器，不得已用了平台贷。现在地省债券融资方式出台，制度理顺了，终于有了长久之计。再者，由于县市级政府的融资均通过省政府进行，省政府可施以控制，防止过度负债。

当然，制度的落实不可能一帆风顺。部分县市政府投资、融资冲动仍在，可能会通过其他方式继续融资。最终落实还需要一段时期。

4、流动性趋宽

为配合发债，央行一般会引导银行间市场利率下行，流动性趋宽。今年以来地方债发行利率仅在3.5%左右，非常低，银行主动购买的动机很弱，大多是被动购买用于置换自己的平台贷。也就是，向贷款银行定向发行，置换贷款。相当于该银行现金无进出，只是手中的贷款凭证变成了地方债券。

除了定向发行的外，还有一部分是公开新发的，需要找买家。为协助发行，央行此前先将地方债可纳入央行 SLF、 MLF、 PSL 的抵（质）押品范围和商业银行质押贷款的抵（质）押品范围， 并可在交易场所开展回购交易。我们还预计央行后续会采取宽松手段，给予银行定向宽松，降低其资金成本，从而提高其购债积极性。

设想一个场景：当局希望银行购买一笔新发债券，但银行觉得3.5%利率太低。于是，央行给予银行一笔利率更低的定向宽松，让它去买债。

这实质上就是一笔量化宽松（QE）了，只不过是央行绕道银行。所以某些评论会把地方债视为QE。但只有在新发债时才会这样，存量债务置换时不存在该问题。

地方政府债募集的资金，不计入财政性存款，因此不影响货币总量。 宽松只是因为央行为配合发债，会通过向银行定向提供流动性的方式，引导银行间利率下行。

5、助力人民币国际化

人民币国际化有许多必要条件。做大做深人民币债券市场（大是交易品种要丰富，深是流动性要好），为出入境的人民币提供一个资产池，这也是人民币国际化所需的。

来源：王剑的角度