股债双牛:去杠杆的最完美路径

债券研究 2016-02-09  星期二 姜超宏观债券研究 5168字 股市,债市,去杠杆

淡定多年的资本市场,重新凝聚起强大的动能,人们似乎从未像现在这样期待市场上涨,这对于正饱受高杠杆困扰的经济,不失为一个福音。这信心来自对习大大共同富裕理念的认可,来自对长期利率下行的信仰,来自于居民财富再配置下增量资金源源不断跑步进场的执着,来自于人民币国际化、资本帐户开放的期待。很多时候,信心用PE、PB无法衡量。

从全球看,主要也都出现股债双牛,而且对实体经济越悲观,对市场却都越看好!这“荒谬”之下,体现的是金融市场流动性极度宽松,这无疑均与央行放水有关,而也不例外。黑色幽默背后,在于全球均在去杠杆,无论美国、日本、欧洲都曾陷入举债过度的困境,其中美国是居民部门,日本是金融部门,欧洲是部门。

该如何去杠杆?债务率等于负债和权益的比值,从微观角度观察,去杠杆无外乎三种路径:增加权益、降低利率以及债务减记(打破刚兑)。所以,从这一角度观察,正走在去杠杆的正确道路上,股债双牛是去杠杆的必经之路,因而金融大时代也值得尽情拥抱。

1. 各国分部门杠杆率变化:加杠杆,经济去杠杆

1.1 美国:加杠杆,对冲经济下滑

1980年后,美国人口红利消失,劳动生产率遭遇瓶颈,地产、汽车等传统行业产能过剩,从原本的投资和贸易顺差国转变为消费和贸易逆差国。为了稳住消费投资,私人部门快速加杠杆,而债务相对于收入的比重也不断上升。各部门杠杆率均在2008年达到峰值水平。08年次贷危机爆发,资产泡沫被刺破,居民和金融部门开始去杠杆,而部门则开始加杠杆对冲经济下滑。

1.2 日本:企业和金融部门去杠杆

日本同样经历了人口结构转型,但与美国不同的是,其总债务率水平在人口红利消失之时已经处于高位,1989年时日本各部门总负债占GDP比重高达364%,其中企业部门债务/GDP比重最大,其次是金融部门。而地产泡沫破灭,则令日本经济雪上加霜,在高债务和经济动能不足的背景下,私人部门开始大幅去杠杆,杠杆率最高的企业部门和金融部门首当其冲,降幅接近40%。

1.3 欧元区:金融部门去杠杆,杠杆待去化

以德国为例,其金融部门从05年开始去杠杆,企业部门从09年开始去杠杆。随着欧债危机加重,欧洲央行放水不断,德国金融部门去杠杆步伐再次加快。而为了托底经济,德国杠杆率不断上升,目前已接近90%。

2. :负债率持续上升,私人部门杠杆高

观察美日欧去杠杆经验,同样是通过加杠杆来对冲经济下滑,但是金融、企业和居民部门都经历了去杠杆的过程,所以经济整体债务率也有明显下降。而目前的做法和美国类似,也通过加杠杆来对冲,但区别在于美国金融部门08年以后持续去杠杆,而金融部门大部分属于,因而仍以加杠杆为主。

而负债率的持续上升,成为经济的最大隐患,其中非金融企业的杠杆率最高,这与当前以间接融资为主有关,高杠杆的企业大部分集中在国有企业,截至2014年底,企业部门负债/GDP已高达130%,也是当前产能过剩、金融风险累积的根源之一。事实上,直到2014年,非金融企业部门的负债率仍在上升,制造业去产能才刚开始,这意味着未来私人部门将面临较大的去杠杆压力。

3. 去杠杆的三条路径:增加权益、降低利率、债务减记

从微观角度观察,债务率等于负债与权益的比值,因而从国际经验角度看,去杠杆无外乎三种路径:增加权益、降低利率以及债务减记。

3.1 美国式去杠杆:三条路径全走遍

增加权益:美联储从08年11月起,启动量化宽松,QE1,QE2期间,美国股市均录得20%以上的涨幅。

尤其是12年推出的QE3之后,标普指数从1400点一路上涨,至今都未出现过任何重大的回调。

2013年美国居民权益类资产的配置占比从08年的低点反弹至20%,而企业部门的金融资产占总资产的50%。美国权益市场上涨带来的财富效应,帮助居民和企业部门完成去杠杆。

降低利率:在本轮去杠杆过程中,美联储连续降息,联邦基金利率从5.25%下降至现在的0-0.25%的超低水平,并延长至今年中期仍未启动加息。

债务减记:美国居民部门超过2/3的房屋抵押贷款通过违约来实现债务削减,而低利率政策也帮助减轻剩下1/3的债务偿付负担,因而相比其他,美国居民部门去杠杆更快速。

从资产负债比角度看,08年达到60年代以来最高点20.1%,此后迅速下降,13年已降至14.9%,恢复到了2000年的水平。

此外,美国企业直接融资占比较高,直融条件便利,也部分降低了企业在信贷违约率上升和信贷标准趋紧的环境下的融资难度。

而对于金融部门的债务减记,美联储和美国也帮了不少忙。金融部门在危机爆发后得到美联储全面救助,包括向金融市场注入流动性、承诺流动性支持、担保金融机构债务、国有化或者接管金融机构等,负债比率大幅缩减,问题资产得以快速剥离,资产负债表得以快速修复。

3.2 日本与欧洲:增加权益、降低利率,但刚性兑付仍未打破

全球央妈谁最强?日本央行直接买股票,日本东交所市值翻倍!

2014年9月,日本央行议息会议决定,创纪录地开始购买日本股市的ETF,其持有规模占到日本股市总市值的1.5%以上,甚至超越日本生命人寿,成为日本股票持有量第二高的机构。日本央行前委员这样形容去年该行增加权益的做法:我们将牛牵到水边,告诉它们水的味道不错,但它们并不喝。所以,我们认为我们应该亲自喝水,向牛展示水的味道很好。

而日本权益市场近三年的火爆,得益于12年底“安倍经济学”的推出,包括激进的货币政策、灵活的财政政策和结构性改革等三支箭。日本央行的数据显示,过去一年,日本央行大约每隔三天就会进入股市,购入总量达2.8万亿日元(约合230亿美元)的ETF。日本东京证券交易所的总市值已经从12年底的301万亿日元激增至15年3月底的575万亿日元,涨幅超过90%。

欧洲央行不甘示弱,超预期推出大规模QE:苦于债券市场负利率,机构已陷疯狂,暮然回首,发现权益市场上涨空间无限!

欧洲央行今年1月份超预期推出全面QE:从3月起每月购买600亿欧元资产,直至2016年9月,总额高达约1.1万亿欧元,额度已经超过美国QE2。在欧央行的持续量化宽松政策刺激下,权益市场持续走高,德国、法国股指今年涨幅均已高达20%以上。

同时,不管是欧还是日,激进的货币政策也使资金面较为宽松,日本国债利率和贷款利率均自13年7月起持续回落。其中10年期国债收益率已经落至0.21%的低点。而欧元区则是出现了疯狂的负利率,9个的1年期、2年期国债收益率都是负的,包括交易非常广泛的德国国债(规模超过2万亿美元)的收益率也已经变成负值。

美中不足的是,无论是目前的欧洲还是过去的日本,由于刚兑迟迟不能打破,导致了金融资源的持续错配。例如目前希腊的国债利率高达10%以上,而德国国债利率为负。就在于欧央行一直给希腊提供担保,那么大家都愿意买希腊的国债。但问题是希腊从来没有想努力还钱,因而资金会持续流向错误的方向。

上周希腊就再一次让市场失望,周五在欧元集团会议上谈判未能达成援助协议,偿债压力倍增,“闹钱荒”的希腊即将在5、6月频繁迎来偿债要求:5月1日和12日,希腊必须偿还IMF[微博]的2亿和7.76亿欧元;5月8日,必须偿还14亿欧元短期国债,6月需要偿还的资金则更多。

4. 去杠杆:增加权益降低利率,央妈期权保驾护航

美国、欧洲和日本等国的经验表明,去杠杆的方式不外乎增加权益、降低利率和债务减记三条路径。当前已通过IPO、新三板、再融资以及并购等方式实现权益类资产的扩容,并通过降准降息等方式降低货币利率,而存款保险制度的建立、天威债等信用事件的爆发也意味着,通过打破刚兑等方式来实现债务减记,也已经在路上。

4.1 增加权益大有所为,A股傲视全球权益市场

纵观全球主要股指,从年初至今,A股涨幅傲视群雄。截止4月27日,创业板指涨幅86.68%名列全球权益类资产涨幅第一,中小板指(9383.763,24.82,0.27%)63.62%次之,而上证综指涨幅39.96%,表现也十分抢眼。

在惊艳的涨幅背后,也是A股融资规模的大幅回升。 14年A 股市场累计融资约7600亿元,是13年的近2倍。其中,IPO 市场累计融资约600亿元,增发累计融资约6800亿,配股累计融资约150亿。而15年回升趋势不减,前3个月的IPO募资规模就已经接近500亿,定增规模也已超过2000亿元。

国际IPO也在加速。据不完全统计,14年全年中企赴纽交所上市融资额为1381亿元,较13年有大幅增长。

二级市场火爆,一级市场也沸腾。在经历了09年到11年的沉默期后,14年并购市场再度起航,并购融资规模触底回升高达2万亿,而并购事件数量也创下历史新高。

4.2 人口减少经济寻底,利率非降不可

人口结构转型,利率长期趋降。11年以来15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降,因而对利率和房地产走势都产生了深远的影响。从长期来看人口结构变化是影响利率走势的最关键因素,随着人口红利拐点的出现,零利率是长期趋势,和央行的政策取向无关。

贷款利率居高不下,经济下行通缩加剧。1季度GDP增速7.0%,其中3月工业增加值增速6.4%,均创6年新低。而代表物价综合走势的GDP平减指数则大幅跌至-1.1%,说明通缩已经成为经济现实。

从经济增长角度考察,当前各类指标均位于过去25年的低点附近,与之相应贷款利率也应降至历史低点。央行公布3月份企业贷款平均利率高达6.83%,远高于5.8%的GDP名义增速,利率非降不可。

降准降息政策频出,货币宽松空间巨大。4月19日晚,央行发布公告,决定自2015年4月20日起下调金融机构人民币存款准备金率1个百分点,并对符合条件的金融机构实施额外定向降准。触发本次降准的核心原因是贷款利率居高不下,导致经济下行通缩加剧。降准有助于增加银行可用资金,全面降低市场利率。

14年以来央行宽松货币政策不断,而持续降准降息也将强化利率下行趋势。我们预测潜在降息空间至少4次以上,未来随时可能再次降准降息。

4.3 央妈期权护航去杠杆,拥抱股债双牛时代

近期媒体广泛传闻报道,央行已着手实施所谓“QE”——央行可以直接购买商业银行的各种资产。不管报道是否属实,但是央妈已经和全球其他央行一样,或通过政策性银行,或借道商业银行,开始像一只勤劳的小蜜蜂般四处救火,央妈期权一直都在保驾护航帮助去杠杆。

央行借道政策性银行:总理曾明确提出将扩大向开发性政策性金融机构发放PSL规模,为政策性银行提供流动性;而继4月大幅降准之后,近期传闻央行为政策性银行直接注资,意味着央行借道政策性银行曲线QE(购买地方债等)成为可能。

这样一方面避免了通过吹大商业银行资产负债表,或者增加赤字来提供基建和重点项目的信贷资金,另一方面也为存量债务置换提供消化渠道,降低部门杠杆。

央行借道商业银行:4月初信贷资产证券化注册制的实施,使得银行获得新的信贷额度,打开信贷投放空间,给实体经济更多支持,有利于降低社会融资成本。

而近期传闻央行将在全国试点信贷抵押再贷款,意味着银行可以用优质贷款作抵押向央行借出资金,类似美联储通过QE购买资产证券化资产,有望进一步增加市场流动性。两者本质均旨在优化银行资产负债表,缓解银行惜贷,激活信用创造。

4.4 打破刚兑魔咒,也已经在路上

过去我们刚兑难破的一个重要原因是大量散户参与,但现在开始建立防火墙,最新的公司债发行制度明确引入投资者分类制度,将散户排除在风险资产投资之外。而存款保险制度也将在今年5月正式建立,将对50万以下提供保护。

近期天威中票、13大宏债相继曝出违约事件,尤其天威中票是首起国企公募债券违约,但媒体报道经央行出面,天威集团已获建行贷款援助,刚性兑付魔咒或再现,也意味着15年公募债能否打破刚兑尚需观察。如果能下定决心打破刚兑魔咒,以往金融资源持续错配的局面将有望得到改善,而信用体系也将面临重估。

5. 股债双牛:去杠杆完美路径、拥抱金融大时代

如何去杠杆才是正确之路?不破不立,破而后立?听上去确实很有吸引力,但在实践中却是极其危险。日本在1990年初收紧货币政策并严控土地融资,主动刺破了泡沫经济,并在90年代的绝大多数时期避免采取大规模的货币刺激,此后经历了一个“失去的二十年”。再看美国,美联储几轮QE下来经济复苏、股债双牛,赚得盆满钵满。

我们需要的是怎样的去杠杆?纵观各国最近二十年的实践,无外乎包括三种路径:增加权益、降低利率以及债务减记(打破刚兑)。

美国三条路径都走了,日本和欧洲走了前两条,而目前已经走了前两条,最后一条正在努力走:股市的崛起有助于增加权益的比重,央妈持续放水意味着坚决降低利率,目前存款保险制度的建立也意味着刚兑打破有望。从这一角度观察正走在去杠杆的正确道路上,股债双牛是去杠杆的必经之路,因而金融大时代也值得尽情拥抱。【完】