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储架发行(Shelf Offering)的负面效应

ABS技术 2019-10-16  星期三 1456字 储架

储架发行(shelf offering)是指证券发行人向证券监管机构提交注册或审核文件后,在随后的时间内持续地发行证券。由于这相当于将登记后的证券放在橱柜上备而不用,等到需要时才取下来发行,因此被形象地称为储架发行。1储架发行的核心在于延长注册文件的生效期,即一次注册长期有效。橱架发行最早是美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)通过部门规则制定,并不断在实践过程中予以完善,已被世界很多国家所继受,如欧盟2003年通过的《欧盟招股说明书指令》就规定了类似于美国橱架发行的“快速融资通道”。OqA租赁世界

储架发行的生效时间迅捷以及注册内容简单的优点派生出相应的负面问题:OqA租赁世界

一、“股价威胁效应”(Overhang)问题

一般而言,当一个公司通过储架发行程序出售股票时,它的股价一般都会下跌,这就是所谓的储架发行的股价威胁效应。这是因为对于大多数已上市公司而言,储架发行意味着将来一段时间内,公司会持续不断地向市场发行股票,这将稀释现有股东的股权,由此拉低了股价。但未来股票的出售并不必然会稀释现有股东的权利,如当公司以高于市场价格卖出股票时,现有股东的每股价值将会提高,但问题在于谁又会去买以高于市场价格发行的股票呢。相反,公司一般都会以低于市场价格发行股票,此时现有股东的利益就会被摊薄。而管理层只所以选择以低于市场价发行股票,只有当公司出现严重的现金流问题时才会这么做。OqA租赁世界

为解决“市场过剩”效应问题,1992 年,SEC 通过修改S-3 表格提出了“未分配”(unallocated)或总额(universal)注册的方法,即允许发行人在注册时无需注明各种证券的特定数额,而只需列明发行证券的总额就行,某种证券的发行数量随着市场的变化而定。OqA租赁世界

这一方式缓和了不完全信任问题,但它也在一定程度上向市场掩盖了发行人的目的。此外,SEC 还允许发行人采取“零星发行”程序,即在出现承销商时,直接从“货架上”销售小批量证券。OqA租赁世界

二、削弱承销商尽职调查的能力

由于储架发行允许发行人通过援引根据《证券交易法》提交的信息迅速地发行证券,此时承销商的选择是建立在交易的基础上,不同的承销商可能在储架发行后的持续性发行中充当主承销商的角色,这种快速性削弱了承销商对发行人进行尽职调查的能力。它改变了发行人与承销商之间的这种稳定关系,虽然发行人从承销商的竞争性选择中降低了发行费用,但也因此失去了他们从紧密型的承销关系中本可以获得专家建议。对于承销商而言更为致命的是,它又牵涉到承销商是否需要承担《证券法》第11 章规定的对登记文件任何误导性记载承担民事责任的问题。虽然SEC曾经试图通过制定规则176来协调承销商在新的承销程序中尽职调查义务,以避免其承担《证券法》下的责任,但对于储架发行中的尽职调查义务则一直没有完全解决。在2002 年发生的世通公司案件中,承销商在储架发行中的尽职调查能力被深入讨论。OqA租赁世界

三、承销商地位的下滑

面对储架发行,整个华尔街投行曾经表现出“落伍”(bypassed)的忧虑,因为一旦一个公司进行储架发行,任何一家机构投资者,如银行、保险公司或共同基金都可以直接电话要求其财务主管直接对大宗股票进行投标。一位所罗门兄弟公司的官员说,“发行人可能直接向机构投资者分销证券,而整个承销商可能完全失去承销的机会。”虽然,并没有证据表明储架发行完全将承销商逐出了这一场游戏,但确实还是减少了它们在蛋糕中的份额。一个微观的数据有助于说明这一变化。1985年,通用汽车发行了价值2.5亿元的债券,承销费为90万元。而在1972年,通用发行的同样价值的债券,其承销费高达220万元。OqA租赁世界

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