国内资产证券化模式比较及要素分析(更新版)
关键词资产证券化

从2005 年至今,资产证券化在我国经历了九年的探索。去年以来,随着人民银行、银监会、

财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,证监会《证券公司资产证券化

业务管理规定》,国务院办公厅《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》等文件相

继推出,资产证券化在我国的重启和发展思路渐开。作为“盘活存量”的重要举措,资产证券

化将对促进我国金融改革和经济结构转型发挥重大作用。

在此背景下,本刊特别策划“资产证券化”专辑,特邀金融机构研究人士及相关法律专家,

针对资产证券化的发展现状、模式比较、估值及税收、国外相关业务介绍等内容,进行了深入

分析和解读,供读者参考。

我国资产证券化模式分析与比较

摘要:自2004 年国务院提出“积极探索并开发资产证券化品种”以来,由于分业监管,
我国业已形成三种资产证券化模式,三种模式在基础资产、交易结构、信用增级措施、
现金流支付顺序和信息披露措施等方面具有显著差别。本文对这三种资产证券化模式作
了具体分析及比较,并对资产证券化业务的未来进行了展望。
关键词:信贷资产证券化 企业资产证券化 资产支持票据 模式比较

资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以
产生稳定现金流的资产进行风险和现金流的结构性
重组,并实施一定的信用增级,从而将其预计现金
流转换为可出售、可流通的证券产品的过程。
我国自20 世纪90 年代初就开始了对资产证券
化的初步探索。早期的标志性事件有1992 年三亚地
产的投资券,1996-1998 年珠海大道、中集集团和
中远集团的离岸证券化,2003 年华融资产管理公司
和2004 年工商银行宁波市分行的不良债权证券化等。
2004 年,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳
定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证

券化品种”,国内资产证券化业务由此拉开序幕。
我国资产证券化三种模式简介
目前,资产证券化在我国已经发展演变出三大
模式,分别是人民银行和银监会主管的信贷资产证
券化(简称信贷ABS)、证监会主管的企业资产证券
化(简称企业ABS)和交易商协会主管的资产支持
票据(简称ABN)。三种模式在发起人、基础资产、
特殊目的载体(SPV)、交易场所等方面都有显著差
异(见表1),形成一定程度上的市场隔离。
根据本文统计,截至2013 年8 月6 日,三种

模式中信贷ABS 已累计发行了23 期,发行规模达896.4 亿元,基础资产涵
盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、
中小企业贷款和不良贷款等;企业ABS 已累计发行了14 期,规模为346.5
亿元,基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基
础设施等;ABN 的发展起步较晚,共发行9 期,总发行规模为82 亿元。

三种模式证券化要素对比

为了加深对以上三种证券化模式的认识,下文将分别从基础资产资质、交易结构、信用增级措施、现金流分配顺序和信息披露措施五个维度进行全方位解析。

(一)基础资产资质

从已发行产品来看,
信贷ABS 的基础资产主
要包括个人住房抵押贷款、
汽车抵押贷款、一般企业
贷款、中小企业贷款和不
良贷款。毫无疑问,不同
基础资产的现金流差别极
大。已发行的79 只信贷
资产支持证券中,有8 只
是住房抵押贷款支持证券
(RMBS),平均存续期限为31.5 年;而3 只中小企业
贷款支持证券(CLO)的平
均存续期限仅为2.9 年。
不同于信贷ABS,企
业ABS 的基础资产可以分
为债权和收益权。债权是
已有之债,如市政工程投
资建设—移交(BT)项目
政府回购款、设备租赁(金
融租赁)款等,现金流预
测较为容易。而收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施收益等,完全依赖未来的经营现金流,现金流不确定且可预测性差。

ABN 的基础资产和企业ABS 的基础资产差别不大,相对信贷ABS 来说,存续期限明显缩短(见表2)。

(二)交易结构

资产证券化的核心要素包括真实出售和
破产隔离。对于资产支持证券的投资者来说,
真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心
发起人的偿债能力,只需关注基础资产带来的
现金流能否覆盖本金和票息。要实现真实出售,
必须在SPV 法律地位、基础资产转让、会计处
理等方面有切实有效的措施来保证,否则便无
法实现破产隔离。
笔者对比了以上三种资产证券化模式的
交易结构,结论如下:
信贷ABS 以特殊目的信托发行资产支持
证券,实现了真实出售和破产隔离。
企业ABS 以专项资产管理计划为SPV,由
于专项计划无信托法律地位,实际上无法实现破
产隔离。一旦原始权益人出现破产风险,专项资
产有可能无法对抗善意第三方。因此,一般来说,
专项计划都有商业银行或者关联企业担保。
ABN 并未要求设立SPV,仅通过资金监管
账户实现现金流的隔离,因此不能实现真实出
售和风险隔离。
(三)信用增级措施
信用增级和信用评级是资产证券化产品
能够公开发行的最重要步骤。从已发行产品来
看,绝大多数信贷ABS 都采取了4 种内部信
用增级措施,即优先级/ 次级的分档设计、超
额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施,如由发起机构(银行)提
供流动性支持等。企业ABS 由于存在破产隔离风险,除
了内部信用增级,更为普遍地采用了第三方担保、差额
支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。ABN 和企业
ABS 一样,同样依赖外部信用增级措施,如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备(见表3)。

(四)现金流支付顺序

现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实
际操作来看,信贷ABS 的现金流支付最为规范:信
托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账;
违约事件发生前,利息现金流进入收益账,本金现
金流计入本金账,支付顺序为优先级A、优先级B ;
违约事件发生后,贷款本息合并,支付顺序为优先
级A 利息、优先级A 本金、优先级B 利息、优先级
B 本金、次级本金。
企业ABS 和ABN 并没有设置多账户,两者的
现金流支付顺序略有区别:前者将支付给优先级的
收益、本金支付完毕后,剩余金额全部分配给次级
受益凭证持有人;后者则将余额留存给发起人。
(五)信息披露
资产支持证券的信息披露是在次贷危机中颇受
指责的一环。虽然国内三种证券化模式均会披露基
础资产、交易结构、信用增级、现金流分配、投资
风险揭示、投资者利益保护措施等内容,但是在信
息披露方式、频率、透明度上有显著差别。
所有已发行的信贷ABS 在银行间市场上市,通
过中国货币网、中国债券信息网披露相关发行、评
级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息,信息披露
最及时有效;企业ABS 方面,证券公司专项计划受
益凭证可以通过交易所大宗交易平台转让上市,通
过券商网站和交易所发布相关公告,信息披露较少;
截至目前,已发行的ABN 均选择非公开定向发行,
没有通过公开渠道进行信息披露。

对我国资产证券化业务发展前景的展望
我国资产证券化市场仍处于幼儿期,主要表现
在市场规模小、投资者群体单一,而且其发展还面
临许多现实障碍。具体来说:从发行人角度来看:
信贷ABS 和企业ABS 均是审批制,周期较长,效率
还有待提高。从吸引投资者角度来看:(1)资产证
券化产品二级市场的流动性较差;(2)要判断资产
证券化产品的投资价值与风险,投资者依赖于中介
机构的尽职调查和完整的信息披露,而这方面尚无
法达到投资者的要求(尤其是企业ABS 和ABN);(3)
资产证券化产品交易结构复杂,即使投资者感兴趣,
也有可能因为对次级或者无担保的证券化产品分析
定价能力有限而望而却步。
从当前政策层面来看,监管层正有意促进
资产证券化业务的发展。例如,今年3 月发布的
银监会8 号文明确规定了商业银行理财资金投资
非标准化债权资产的上限;今年3 月证监会发布
《证券公司资产证券化业务管理规定》助力券商资
产证券化业务常规化发展。另外,值得注意的是,
今年6 月份,李克强总理在国务院常务会议提出
“盘活货币信贷存量”和“盘活财政存量资金”政
策思路。紧接着7 月5 日,国务院办公厅正式发
布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指
导意见》,文中明确提出“逐步推进信贷资产证券
化常规化发展,盘活资金支持小微企业发展和经
济结构调整”。资产证券化由此纳入金融支持经济
结构调整和转型升级的政策框架,后续发展不可
限量。【完】

标签:资产证券化 | 已有 人阅读 | 资料来源:宏源证券固定收益研究组 | 作者:邓海清 胡玉峰