ABS/ABN增信措施靠谱与不靠谱
关键词ABS,ABN,增信措施
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一、关于优先劣后机制的讨论

在证券化交易中,最最基础的内部增信手段就是优先/次级分层结构。ZvK租赁视界

所谓靠不靠谱,这个评判标准应该是看一个增信手段除了好看之外,它究竟能不能提供投资人所预期的实质增信效果。ZvK租赁视界

在这一认识的基础上,讨论优先/次级分层靠谱不靠谱首先要看交易结构能不能做到法律和实践上的风险隔离。如果能做到严格意义上的风险隔离,资金混同风险也能够得到有效防范,那无论融资主体是不是发生破产,基础资产回流现金所包含的风险都能够按照既定的分级结构被严格切分。ZvK租赁视界

在无法做到风险隔离的情况下,基础资产就“被污染了”,即基础资产不能做到与融资主体自身的各种经营不善导致的破产风险相区分。如果基础资产是相对框在某一个范围内的(如一个项目公司),那么在假设融资主体一时半会不会破产时,优先劣后的区分对应的只是获得现金的不同顺序,不同优先级别的信用等级理论上都不应该突破融资主体本身的信用等级,除非引入了资产抵质押。ZvK租赁视界

上面的讨论很重要,但归根结底在融资主体没挂掉之前,这只是理论上的讨论而已。一个具体交易中优先劣后的安排本身靠不靠谱,影响因素还有很多:ZvK租赁视界

譬如:道德风险ZvK租赁视界

因为发起机构、次级投资人、交易服务机构三种职能往往是集于一身的。而基础资产的表现往往又会受到发起机构的重要影响,在基础资产分散性较差的交易中,发起机构往往会有很大的操纵空间。在缺乏外部监督的交易中,如有必要,发起机构可以通过安排早偿、现金归集手段、做帐等方式操纵现金流回款的时间和数量,以达到其作为次级投资人利益最大化的目的。ZvK租赁视界

又譬如:分层结构不尽合理ZvK租赁视界

在某些基础资产分散性较差的案例中,如次级规模不大,往往会导致次级和较优级在实际风险程度的趋同。例如一个仅有5个借款人的资产池,假设每家占比均为20%,最后的分层比例为优先级:夹层:次级=80%:10%:10%。由于信用事件发生时往往会导致同一借款人项下不同债务的交叉违约,这个结构里夹层和次级的信用等级就是事实趋同的。而优先级则可以大体看作是能够抵抗一个借款人违约而不遭受本金损失的证券级别。ZvK租赁视界

结论:优先次级的分层结构虽然一般都会被大家当成证券化内部增信的居家必备,但这味药究竟能治多少病,还是得对症下药,看人下菜的。ZvK租赁视界

二、超额利差那点事

问:什么是超额利差?ZvK租赁视界

超额利差的概念其实很简单,超额和利差其实差不多是一个意思,都是指资产本身的实际利率与发行利率之间的价差。ZvK租赁视界

注意上面的措辞,第一个利率应该是实际利率,而不是资产的年化的名义利率。为什么特意这么强调呢?因为产品负债端往往是以单利付息的,因此年化的名义利率和产品负债端的实际利率是基本一致的。而对于证券化产品来说,由于资产端往往会通过转付、循环投资等结构进行一定加工,从而导致资产端和负债端出现了一些错配。在这些交易结构里,资产端的名义利率和其实际能够支出的实际利率水平就不一致了。ZvK租赁视界

这么说太抽象,让我们举两个例子ZvK租赁视界

例子一:ZvK租赁视界

资产池的基础资产是平均期限为1.5个月的带息应收款,譬如承兑、保理之类。交易结构设置以每3个月一次的频率将回收款转付给投资人,并约定好回款在转付给投资人之前不计息。那么问题来了:假设带息资产的利率是10%,投资人(负债端)的实际利率是多少?——很容易能看出,这里的实际利率是5%而非10%。ZvK租赁视界

例子二:ZvK租赁视界

又譬如,某种小贷资产的平均期限是1个月,月息一厘五,如果能基本做到无缝再投资,那一年下来的实际利率就达到了19.5%以上,比直接用1.5%×12计算年化名义利率高了接近2个百分点。ZvK租赁视界

所以呢,这个超额利差指的就是上面提到的实际利率与发行利率的差值,比方上面的例子一,如果发行利率是4%,那实际的利差就是1%,而对于例子二,实际的利差就是15.5%。当然我们作为卖方会披露的一定只是加权平均的名义利率(监管是这么要求的。而且,在以循环投资为代表的交易结构里,实际利率是没法精确计算的,披露出来反而有误导),实际利差能够达到什么水平就需要买方自行判断了。ZvK租赁视界

问:超额利差能增信吗?ZvK租赁视界

和本系列第一篇提到的观点一样,一个结构能不能起到实际的增信效果,务请别听广告看疗效。ZvK租赁视界

疗效好不好,就要看超额利对应的现金是不是被封闭到了交易相关体系里;或者,超额利差对应的现金是不是再次转化为基础资产。又抽象了么?请听题:ZvK租赁视界

有一个A项目,回流现金混同在主体账户里,并定期转付给投资人,回流现金在主体账户中不计息(也是大多数信贷资产证券化业务采取的交易结构)。这种结构中超额利差有意义吗?——实际上这种交易结构中“超额利差”只是起到了“安慰剂”的作用,因为在这个案例中,SPV本身在现金管理这个角度上看上就是“破损的笼子”,利差对应的现金并没有被专项储备起来用于资产支持证券投资人应得本息收益的兑付。但为什么在实际交易过程中又广泛采用这种交易结构呢?这是因为交易发起人的资信水平往往很高,资金混同起来后无法兑付证券本息的可能性很小,比较一下现金闲置的机会成本与产品出风险带来的潜在损失,还是选择混同结构的性价比比较好。而作为兜底安排,一般在该结构中会有“随主体信用下降转付频率加快,甚至不再经过交易主体账户”的设计。ZvK租赁视界

那什么叫再次转化为基础资产呢?譬如在循环购买结构中,回流现金会以一定频率再投资为新的带息资产。因为在主体破产的情形下,SPV管理人有权利、也应有能力(注意,是应该,不是必然。这个“应该”主要是从法律角度而不是实践角度评价的)向债务人追偿债务。因此假设采取上述A项目的交易结构,在处理得当且不考虑时间价值时,即便主体破产时,投资人的损失最多也就是收到回款和再投资两个时点之间在账户里沉淀的资金。这个过程很像把水倒到面里和成了面团,不记名的流动资金就被固定成了有明确权属的债权资产,这种“固化的”资产是可以被追偿的。也就是说,上面提到的那个“破笼子”的泄漏能力是有限的。具体能泄漏出去多少利益,就需要具体结构具体分析了。ZvK租赁视界

问:超额利差在项目存续期间要分不要分掉?ZvK租赁视界

这个“分不分”指的是项目存续期间对次级(投资人往往是发起人,目前的交易中也就是原始权益人)分配一部分超额收益,或者对发起人发放超额服务费。它的商业实质是把通过超额利差资金回流累积下来的一部分超额收益归还给发起人。ZvK租赁视界

那是分还是不分呢?这是一个好问题。那首先我们来形而上的讨论一下,讲讲设计项目的财务顾问应该有什么职责吧。ZvK租赁视界

我个人的观点是,项目的财务顾问应该像一个仲裁,它有一个很重要的职责是平衡交易双方的利益,而不是将交易双方的利益对立起来——也就是说,财务顾问既不应该完全站在实际支付交易费用的原始权益人一边肆意侵害投资人利益,也不应该完全站到投资人一边,可着劲儿的压榨原始权益人;而是应该适当平衡交易双方的利益,首先充分保护投资人权益,然后还要充分考虑原始权益人发起一单交易时希望能够满足的合理需求。ZvK租赁视界

这么说显得太有“情怀”了,继续举例子:ZvK租赁视界

我们前段时间发行的某个项目采用了滚动购买的循环结构。有点ticky的是,我们会将“过度积累的”超额本息定期分配给发起人,但会保证资产池本金对证券未偿本金一定比例的超额抵押。ZvK租赁视界

于是就有投资人问了:“哎你的超额利差凭啥都给我分了?为啥不都放进池子里给我滚动投资啊!”。ZvK租赁视界

我们是这么解释的:该机构总资产规模只有10多个亿,基础资产利率差不多有20%,放到基础资产池里利滚利,两年下来就是8个亿。后续一旦资产质量或者资产形态发生变化,我拿不进来那么多合标准资产了怎么办呢?你买的产品就得提前清偿了嘛。而且这样就发不了第二期呀亲,发两三期搞不好合格资产都不够了……ZvK租赁视界

还有投资人问了:“那你都给我储备了呗,别滚动投资了好不好”。ZvK租赁视界

这就更直接的体现出投资人和原始权益人利益诉求的不同了:投资人关注的只是利差,而原始权益人关注的则是是否能够良好实现盈亏平衡,这中间隔着的一道鸿沟就是原始权益人生存发展所需要支付的各项运营成本。照上述这种建议安排交易,项目两年下来要压几个亿进专用帐户放着,要知道原始权益人管理的资产看起来收益很高,但这是批发资金进来再逐笔零售出去的业务模式决定的。为了对客户发放本金只有几千元的贷款时还能保持较好的服务水平和较低的不良率,客户经理要一个个的跑田间地头。扣掉直接人力成本、管理成本、融资成本等等各种成本之后,原始权益人每年只剩下一点点盈余。类似这种社会企业运营追求的是商业可持续,而不是尽可能的多盈利,这个沉淀成本对原始权益人来说确实太高了。ZvK租赁视界

所以呢,出于平衡的目的,我们就既留了足够厚的次级,又留了足够厚的超额抵押,单就这两项就已经对近几年不良率的最高水平进行了几十倍的覆盖(从项目角度看并非必须,只是为了在首单发行中给投资人足够强的信心),再辅以在每次超额分配前都能够起到一定“缓冲垫”作用的超额利差,以及不用等到资产池质量出现严重下滑时就会触发的提前清偿机制,这个产品就做到了既非常安全,又能够满足发起人灵活使用资金的需求。ZvK租赁视界

所以呢,总结一下吧:超额利差增信靠谱不靠谱,要看的是这个利差究竟能不能实际转为投资人能够控制的资产形式。超额利差要不要分配,看得是交易双方利益能不能得到很好的平衡。ZvK租赁视界

三、未雨绸缪准备金

本文提到的准备金指的是交易结构中以各种形式被留存起来的资金,形式上来看有保证金或储备金等。这些准备金会作为发生信用风险时的第一缓冲,缓释风险带来的损失;如果没有发生全额损失,这些准备金就会在交易结束后被释放。ZvK租赁视界

以保证金/储备金为例,其中保证金是由外部机构额外提供的,而储备金往往是由基础资产内生现金流截留下来的。ZvK租赁视界

假设资产池的利差不足,譬如发行利率为6%,而资产池在扣除各项费用后的平均利率只有6.5%。如果财务顾问在衡量各种因素之后决定选用准备金这种增信结构,这时候就需要外部机构提前放入一部分资金作为保证金。这种结构其实不能被称为内部增信,而应被看作是一种外部增信手段;ZvK租赁视界

又假设资产池平均利率相对发行利率具有较为充足的利差,此时就可以选择截留一部分利差现金流作为储备金留存在交易结构里,提升交易的安全性。值得提示的是,储备金结构能起到作用的情形往往是主体信用没有出现严重下滑,而按照某种标准挑选出的入池资产却出现了质量下滑的情况。因为对于金融机构来说,资产质量和主体信用水平往往具有非常高的相关性——如果一家金融机构的资产出现大规模的信用水平下滑,那么主体必然会出现破产风险,进而很可能导致交易结构全面失效;而如果主体出现突发状况,资产也会在服务机构存在风险的条件下产生质量下滑,从而击穿在正常情况下设定的储备金保护。所以往往只有在主体没问题,只是入池资产出现一些状况时,准备金结构才能完全正常的发挥作用。ZvK租赁视界

好了,概念讲完,我们来实际探讨一下准备金这种结构的靠谱程度吧!其实这期与其说是在讲准备金,不如说是讲资产的分散性。我的观点简而言之就是,只有在资产分散的前提下,讨论准备金结构是不是靠谱才是有意义的。为了说明准备金和分散性有什么关系,让我们先来引进一大段超长的“引理”!ZvK租赁视界

先来讨论一个简单的数学问题:ZvK租赁视界

我们假设资产池内各项资产满足如下一些条件:(1)每笔资产发生信用风险是相互独立的(发生信用风险的概率为p,简化起见,每笔资产的相关性我们先不考虑);(2)每笔资产的规模都一样(资产池共有n笔资产,每笔资产规模为1,占资产池总规模比例为1/n);且(3)一项资产一旦发生信用风险就会全额损失。ZvK租赁视界

在前述条件下,资产出现全额损失这一事件满足伯努利分布。由于资产池发生损失的期望值=np,所以资产池损失率的期望值=np/n=p。也就是说,资产池损失率的期望值和单笔资产出现全额损失的概率是一样的。ZvK租赁视界

但信用事件真的发生时,实现的损失率和损失率的期望值一样吗?答案却是否定的:ZvK租赁视界

假设两个不同的资产池,第一个是应收租赁款资产池,每笔租赁款出现信用事件的概率为0.1%,资产池一共有对应了10个承租人的10笔等额资产,一旦信用事件发生时,实现的损失率就是10%;第二个资产池是住房抵押贷款资产池,如果假设每笔房贷出现信用事件的概率还是等于0.1%,但这个资产包里面有对应了5000人的5000笔贷款资产,最后资产池实现的损失率就会和0.1%高度接近。ZvK租赁视界

绕了这么多,道理其实很简单:对于分散性很强的资产池,由于资产单笔规模很小,发生信用事件时资产池的损失率和单笔资产发生信用事件的概率是差不多的;而对于资产比较集中的资产池,一旦发生信用事件,就会导致资产池的严重损失。这恰恰是赌徒心理的倒置——人人都知道久赌必输(也就是试验次数多、分散性强、统计特征开始显现的情形),但上了桌大家都想搏那一两把极低概率的成功,图的就是一旦幸运实现时带来的超高收益。ZvK租赁视界

上文提到实现的损失率与损失率期望值之间存在差别。不过,前篇提到的简单计算里有一个很站不住脚的假设,那就是“每笔资产发生信用风险是相互独立的事件”。而实际上,考量“分散性是不是很强”需要关注的不仅仅是单笔资产在资产池中的占比,还需要认真考虑资产之间的相关性问题。ZvK租赁视界

譬如一个应收账款资产池,里面有20个债务人,对应了10,000笔不同的应收账款。这时即便单笔资产占比很低,但信用事件出现时仍然会带来较高的损失率,这就是因为不同资产之间存在很高的相关性,一旦一笔应收账款出现违约,往往这一债务人项下的其他应收账款也会出现问题;另外一个例子是一个汽车贷款资产池,里面只有2,000笔贷款,但对应了分散在全国各省市的2000名个体,这时即便出现个别信用事件,也很难发生批量性、系统性的资产池信用质量恶化事件。ZvK租赁视界

算来算去还是比较抽象,再拿几年前的金融海啸来举个例子吧:那些评级为AAA的CDO们短时间内都变成“有毒资产”的关键原因就在这个“相关性”上。当时还没倒掉的大投行们忽悠着评级机构说即便我们的底层资产都是各种次级,或者次级打包的次级,甚至裹了超过三五层包袱皮儿的次级,但无论如何,底层资产的“分散性”极好,笔数很多,又来自于不同项目,所以单笔资产的风险总被雨打风吹去——评级机构也就这么买账了。结果美国历史上没怎么出现过的全国性房价下跌现象甫一抬头,那些作为底层资产的各种次级证券就纷纷约好了似的变成了一张张废纸。刘易斯老师在《大空头》里将这种现象形象的比喻成“海滩上建起的一座座沙塔,看起来宏伟无比,海潮来时却无一幸免”。全国房价一趸儿下跌发生的概率固然很低,但这种黑天鹅一旦飞出来,那些CDO的资产池甚至可以被看作是相关性接近1的单一资产。于是出了事儿就cei烂一篓子鸡蛋,全池资产无一幸免,损失率远远高过池内任何一笔资产的规模占比,这就是整个金融业对资产相关性认识不足带来的灾难。ZvK租赁视界

亲爱的读者,到这儿您应该真切的看明白了:损失率的期望值与实际损失率这两个事儿是需要严格区分的。而二者趋于收敛的关键则在于,单项资产占资产池总规模的比例必须要低于或至少要接近于发生损失的概率,且每笔资产之间不应具有较强的相关性。ZvK租赁视界

那这和准备金有什么关系呢?让我们回想一下准备金的设置初衷——发生信用风险时作为第一缓冲,覆盖掉信用风险带来的损失。以较为严谨的标准来设计交易结构,准备金比例应该高于绝大多数情况下发生信用风险时的实际损失率,而非损失率的期望值,这才能达到“覆盖风险”的效果。用一个极端一点的例子来说明:假设资产池里只有两笔资产,存在10%的可能性会损失掉50%本金,那么设置资产池本金规模5%的储备金一定不够,交易应当设置高达资产池本金规模50%的储备金才能抵御确有可能出现的信用风险!ZvK租赁视界

当然,这准备金的作用就是未雨绸缪。晴天打伞总会增加麻烦,设置准备金也一样,这种交易结构会导致部分资金积压在账户中,带来机会成本损失(对于留存储备金来说是投资人承担损失,而对于提供保证金来说则是转付了保证金的原始权益人承担损失)。这种交易结构对于资产池分散性不强的交易起不到靠谱的实际增信效果,却比较适用于资产池高度分散化的交易。ZvK租赁视界

本期讲完了,留两道思考题:ZvK租赁视界

问题一:ZvK租赁视界

为什么说对于一家资产规模为1,000亿元的金融租赁公司,设置5%的保证金水平是有意义的?您认为对于一个只有2亿元本金的租赁应收账款证券化项目来说,设置5%的保证金来进行增信的效果如何?ZvK租赁视界

问题二:ZvK租赁视界

“直接用准备金规模除以原始权益人类似资产的历史不良率,得出的就是准备金对项目潜在不良水平的覆盖倍数”这一算法准确吗?对于什么样的交易可以使用这种方法进行分析?ZvK租赁视界

四、超额抵押的ABC

还是老路数,先来谈谈什么是超额抵押。ZvK租赁视界

超额抵押(over-collateralized)这个概念很简单,指的是抵押人出抵的时候,拿出的抵押物总值高过抵押物所担保的债权价值。在目前国内证券化交易中,一般认为附息债权的价值就是其本金总额,所以超额抵押就是指拿出了超过交易发行总票面(包括优先级和次级)的债权资产作为抵押物入池。这种结构也被称作“涡轮结构”,因为超额抵押资产所孳衍的本息将主要用于支付优先级本息,这就压缩了优先级的本金偿还时间。当然,这里讨论的超额抵押指的是资产池总本金对发行总额存在超额覆盖,因为即便整个交易都平价进行,优先层级也得到了实际的“超额抵押”。ZvK租赁视界

设置超额抵押的目的在于弥补交易结构中某个环节的信用不足,譬如融资主体的主体信用水平较低;或者融资主体历史比较短,资产管理水平未能得到充分验证,投资人所购买的资产在未来存在信用质量明显下滑的可能性;又或者资产池的不良表现不太稳定,让人信心不足等等。ZvK租赁视界

理论上讲,交易的超额抵押倍数应该以市场第三方机构所设定的稳定标准作为参考。实践中这个市场第三方是评级机构——为了获得某个信用评级,在交易结构和各参与方均确定之后,评级机构会给出获得该级别所需的抵押倍数。不过目前国内证券化市场刚刚开始发展,相比国外三大评级公司,国内评级机构的经验仍然较为缺乏,也没有建立起一套成熟、稳定的证券化产品评级体系。因此超额抵押这种交易结构在国内应用时,更多体现出的则是交易双方谈判实力的对比。ZvK租赁视界

在目前国内开展的证券化交易中,超额抵押结构的出镜频率并不高。这主要是两个原因导致的:ZvK租赁视界

首先,因为超额抵押结构最主要的应用场景是低信用水平融资主体发起的交易。而国内证券化业务刚刚兴起,目前市场投资人还没能做到将信用债与证券化产品进行严格区分,因此低信用主体发起的证券化交易获得的市场认同程度普遍较低,导致市场上出现的此类交易单数较少。反过来说,如果投资人(多数情况下是银行)认可了发起人的信用资质,往往也只是将此类交易看作对融资主体发放了一笔债务融资,又配套安排了应收账款质押措施进行增信。在这个逻辑下,既然主体授信已经基本能被接受,应收账款质押反倒变成了一个辅助性的增信加分项,因此是否安排超额抵押就不一定那么重要了。ZvK租赁视界

其次,超额抵押结构可能涉及到一些具体的技术问题,在特定交易中,交易参与方未必能够接受相应条件,从而导致安排超额抵押结构存在一定障碍。ZvK租赁视界

落实到具体交易里,超额抵押结构可能涉及到不少技术细节,都需要财务顾问在提出项目方案前因地制宜的进行细致考虑。主要需要思考的问题有这么几点:ZvK租赁视界

第一,融资主体持有的资产规模如何,超额抵押结构会不会长期占用发起机构的资产ZvK租赁视界

对于资产规模比较小的机构,如果每次发行都安排了比例较高的超额抵押,加上劣后级对应的资产规模(往往优先级才是真正的融资部分),几单下来就会累积大量不能实际用于融资,但又被现有交易锁定的资产。如果融资主体生产资产的能力不足,就很可能导致后续融资时无法找出足够的合格资产用于证券化发行。ZvK租赁视界

以我们去年底发行的某单扶贫小贷项目为例,由于原始权益人从未在公开市场上进行过融资,加之其主体信用评级级别较低,投资人和评级机构都明确提出了首单发行需要采用超额抵押结构的要求。而由于项目的存续期为3年,如果一直采用首单发行中采用的结构,即14%的次级加上10%的超额抵押,原始权益人将很快面临资产大量被前序项目锁定空置而不能进行证券化融资的窘境。因此我们的解决方案则是,在前序几单项目中安排较为充分的增信机制,以增强投资人和评级机构的信心,待前序几期项目的资产报告逐步向市场披露之后,交易会逐渐调低远超实际需求的超额抵押比例甚至取消超额抵押结构(目前融资主体持有的全部资产中,逾期超过30天的资产比例在0.3%以下。而基础资产自身能够提供超过10%的超额利差用于偿付证券本息)。ZvK租赁视界

第二,如果一笔证券化交易是出表的,超额抵押将会在当期带来超额的资产处置损失ZvK租赁视界

因为债权资产在资产负债表上一般都会按照本金记账,所以如果交易是出表的(注1),引入超额抵押结构就会导致交易完成后在当期出现一笔等于超额抵押资产规模的资产处置损失。即使通过交易安排,原始权益人能够在交易存续期内逐步收回绝大部分超额收益,但由于损益在不同年份进行了重新分配,交易带来的税务影响仍然不容忽视。ZvK租赁视界

第三,如果超额抵押设定倍数过高,则可能在融资主体破产时带来法律纠纷ZvK租赁视界

正如之前所提到的,采用超额抵押结构进行证券化最通常的情形是融资主体的主体信用水平较低,而这类主体往往存在着实际的破产风险。根据《企业破产法》第三十一、三十二条规定,人民法院受理破产申请前一定时间内,管理人有权要求人民法院撤销对价明显不合理的财产交易,也有权要求人民法院撤销债务人对个别债权人进行清偿的行为。以企业资产证券化业务为例,专项计划作为发行主体,向原始权益人以较低对价购买较多基础资产的形式构造了超额抵押结构,如果超额抵押倍数过高,就需要判断资产买卖交易的对价是否为公平市场价格。如果购买对价明显偏离市场价值,在融资主体破产之后一旦出现法律纠纷,先前的资产买卖合同可能会被法院判为无效,从而丧失资产证券化交易赖以生存的破产隔离效果,即证券化资产被列入破产清算财产。尽管在美国曾经出现的判例中明确了“所谓的资产转让对价不公平是证券化交易进行超额担保的需要”(注2),但这毕竟只是海外的经验。由于资产证券化业务在国内方兴未艾,这类问题在国内尚没有判例出现,所以需要财务顾问在设计项目时小心谨慎。ZvK租赁视界

第四,信用级别比较低的融资主体在产品生命周期中可能会触发信用事件,届时交易的后续服务义务应如何履行ZvK租赁视界

其实这个问题和超额抵押并没有直接关系,只是因为采用超额抵押交易结构的融资主体往往信用水平较弱,抵御市场风险的能力也较差。如果发生较为严重的信用事件或融资主体的信用水平严重下滑时,往往就会同时触发服务机构解任事件(原融资主体往往担任了交易的服务机构)和个别通知事件(注3),导致交易需要选任后备机构,并通知债务人将本息回款直接划付至SPV账户。尽管从交易文件上看这种安排毫无不妥,但从实践层面来看,由于交易往往并没有安排后备机构的打算,而发生意外时仓促上马的继任服务机构也很难全面了解原融资主体的资产管理流程,这就会导致信用事件被触发后,资产池信用质量可能出现明显的下滑。这在未来的交易中亦需要得到慎重考虑。ZvK租赁视界

回过来看看,这一篇写得有点过于严肃,下一篇争取恢复到愉快轻松、用生活案例讲述道理的风格,多谢大家支持:)ZvK租赁视界

注1:关于出表与否的判断,尽管国内会计的尺度比较混乱,但其实国际会计准则对这一问题有比较明确的判定准则。大体上对于发起人保留了现金转付权利的交易来说,决策流程应该是判断合并与否,然后在相应决策树分支下进行相应测试来进行确定一个交易出表与否。ZvK租赁视界

注2:《“全业务证券化”交易结构分析(WBS全解)》,来源网络。ZvK租赁视界

注3:我国对债权转让采取通知主义,在转让债权后,原债权人就相应事项通知债务人,则债权转让行为对债务人开始发生法律效力,且这种通知是不可撤销的。证券化交易一般不在交易初期履行通知义务,但如果交易存续期间发生了某些重大信用事件,如发起人信用水平严重下滑,则会以补充通知的形式对债务人履行通知义务,在此之前债权转让行为仅在原债权人(发起人)和新债权人(SPV)之间发生效力。譬如某单证券化的法律意见书就此发表的意见:“X银行对本次拟证券化的中小企业贷款债权的转让即在X银行和受托机构之间发生法律效力。如果发生个别通知事件,在X银行根据《信托合同》以权利完善通知的形式将债权转让的事实通知给借款人后,该债权的转让即对借款人发生法律效力。”ZvK租赁视界

五、加速清偿?真的假的?

好了,开始进入正题:加速清偿这种机制的增信效果到底靠谱不靠谱呢?为了回答这个问题,我们还是要首先说清楚加速清偿是什么?以及设置这种增信机制的本意是什么?ZvK租赁视界

首先是概念:加速清偿,指的是在触发了某些风险的情况下,证券结构原有的本金摊还计划被打破,资产池回款在偿付应付费用后,立即按照各档证券的优先顺序偿还应付本息的举措。其实,加速清偿被列为一种增信机制并不那么准确,因为这种机制和加厚次级证券规模、增加超额抵押率等交易结构主动进行增信并不一样,这种安排是基于防止某种风险进一步恶化的目的出发的预防性机制。ZvK租赁视界

那预防的风险是什么呢?主要是两个方面:ZvK租赁视界

其一是资产卖方/资产服务机构(在资产池正常运行情况下往往是同一家机构)的信用水平发生了严重下降,以致出现了实际的破产危险。在这种情况下服务机构的管理能力不值得投资人继续信任,所以需要将回款尽快回收而非进行再投资或等待服务机构按照原有证券结构安排资金转付;其二则是资产池质量出现了明显下滑。这种情况一旦发生,则表示资产已经开始“腐烂”,不值得将回款对其进行再投资、也不值得投资人预期资产池能够正常回款。ZvK租赁视界

从上面的说明能够看出,加速清偿机制主要存在于资产池回款需要进行再投资的循环池结构中,用以阻断资产质量严重下滑或原服务机构被解任时继续再投资的潜在风险。ZvK租赁视界

在静态池结构中,设置加速清偿事件的最主要目的则是在发生资产信用下滑的前提下,能够保障转付档优先级能够以最快的速度获得回款退出;而在原服务机构出现丧失清偿能力等严重的信用问题时,则能够在加快转付频率、对债务人进行通知等手段的配合下,保障优先级能够尽快获得回收资金。ZvK租赁视界

老规矩,在抽象的句子罗列到大家快晕菜的时候,让我们来举个栗子:在某单采用了循环购买结构的消费贷款证券化项目中,我们对项目设置了如下一些加速清偿事件(部分摘录),如:ZvK租赁视界

“A(a)“原始权益人”发生任何“丧失清偿能力事件”;……ZvK租赁视界

B(d)在“专项计划存续期间”内连续5个“工作日”“基础资产不良率”超过3.5%;……”ZvK租赁视界

其中第A(a)条描述的情形就是当资产卖方出现现实的破产威胁时,为了回避资产卖方的破产风险,需要对回款尽快进行转付;而第B(d)条描述的则是在资产池信用质量出现严重下滑时(正常情况在1%左右),为了防止对劣质资产进行再投资,就通过加速清偿安排对整个交易设置了一个“拦网队员”。ZvK租赁视界

基本概念差不多说清楚了,下面来正式讨论这种“增信”机制的效果靠谱不靠谱吧~看到这儿,请看官抬头看看这篇的题目。对咯,这个靠不靠谱的关键就在于参透“真的假的”这四个字!ZvK租赁视界

如果不是证券化产品设计老鸟,您的第一反应一定是:难道这东西还能有假?——答案是“当然有”!当然这个假指的不光是故意作假,还包括那些假模假式起不到作用的交易结构。站在买方的角度上,这些细节都需要高度关注。ZvK租赁视界

举“栗”说明开始:ZvK租赁视界

第一种“假”是转付结构先天存在的缺陷,导致资产质量下降不能及时反映为证券的尽快清偿。ZvK租赁视界

譬如通过数个条款和定义,我们安排了这样的交易结构:“当基础资产的累计不良率达到10%时,资产服务机构应在3个工作日内书面通知受托人,并开始加速清偿”。但在当下国内的证券化实践中,由于受托人并不是资产服务机构,因此很难第一时间获知资产的回收情况,只能完全依赖资产服务机构(往往是具有道德风险的原始权益人)提供信息反馈。因此当资产质量发生下滑时,受托人和投资人很可能要到下一个转付日才能获知相应情况,以致不能第一时间按照合同约定启动加速清偿。ZvK租赁视界

而且这种实践中的延迟甚至不是有意为之的,以银行作为发起人开展的信贷资产证券化业务为例,由于在银行内部,资产管理业务往往是在分行或事业部层面开展的,资金调拨和核算则通常是计财部的职能,证券化项目的牵头部门又往往是金融市场部或投行部——因此正常情况下,发行后的证券化业务流程很可能是这样的:在资金转付/出具服务报告时点前,牵头部门发起核算和支付流程,此时分行或事业部将配合牵头部门反馈资产的实际到账情况。而往往直到这一时点,对接外部机构的牵头部门才会发现基础资产出现的问题,也才能进一步启动加速清偿机制,这就导致了加速清偿机制不能及时启动。ZvK租赁视界

第二种“假”则是针对某些质量不稳定或原本就较差的资产,财务顾问为了尽量不触发加速清偿事件,故意将触发条件设计得较为宽松,以致证券无法真正在资产出现质量下滑的时候得以迅速清偿。这种安排的本质是以牺牲部分安全性为代价,换取产品在存续期间内的稳定性。ZvK租赁视界

达成这种安排的手法有很多,最简单粗暴的则是将加速清偿事件触发阈值设定在最坏情况下可能出现的资产不良率水平以上。譬如,某机构的不良率水平在1-3%之间波动,在经济下行的环境下,为了保证产品不会在存续期内被提前兑付,交易将加速清偿事件的不良率触发阈值设定为10%,这样就足以保证产品的稳定性。ZvK租赁视界

当然,投资人也不傻,直接设定高不良率阈值往往显得过为扎眼。这时候财务顾问还可以采用一些更为隐蔽的手段,包括修改不良资产的定义——将通常使用的逾期口径放宽,以降低被定义的“不良率”数值;或者将触发条件中的累计不良率修改为时点不良率——当不良资产从资产池中被技术性剔除后,就可以不触发加速清偿事件了。这些隐蔽“作假”的手段还有很多,不过为了不带坏一票刚起步的行业忠良,就恕不一一了。这里只是向各位从业人员、尤其是买方从业人员提个醒,大家千万要认真核对与触发条件相关的条款。ZvK租赁视界

第三种“假”是资产服务机构(作为原始权益人)受自身利益驱使或条件限制,直接对资产回收情况的数据作假。ZvK租赁视界

由于在目前国内开展的资产证券化交易中,受托机构基本不会承担任何主动的资金管理义务,对资产池的审计工作也是委托会计师(一般为原发起机构的审计师)来进行。在受托机构不直接监督资产回款情况的条件下,资产服务机构(尤其是某些管理系统较为落后的机构)有可能直接依据财务顾问计算出的本息摊还表偿付资产本息,而非严格按照资产实际回收情况转付现金,从而将证券化项目变成变相的表外融资(往往在小额分散的资产池证券化项目中出现这种“作假”)。当然,在交易主体能够维持其再融资的信用水平时,这种作假反而对投资人是较为有利的安排。ZvK租赁视界

列举以上三种“假”的目的在于告诉各位读者,加速清偿机制的关键绝不仅仅是把启动提前清偿的不良率阈值设定在什么样的水平上,我们还应该关注加速清偿的实际检测频率、认真分析交易中可能存在的道德风险,并细致阅读与触发机制相关的各种条款。只有这样,才能真正看透一个交易结构,并作出合理的判断。ZvK租赁视界

后文注:由于本系列是针对《资产证券化的内部增级模式》一文的回应,所以自然而然的将原文中提到的“加速清偿增级”列为了一种增级模式进行了讨论。重新想来,加速清偿机制不能为任何级别的证券提供额外信用,因此确实不能被称为“增信措施”,而应该被称作一种“风控措施”。其实本文上篇已经提到这一观点,但不够清晰,即“加速清偿被列为一种增信机制并不那么准确,因为这种机制和加厚次级证券规模、增加超额抵押率等交易结构主动进行增信并不一样,这种安排是基于防止某种风险进一步恶化的目的出发的预防性机制”。为了纠正给大家带来的误解,这里再特别明确一下。不过为了统一,标题就不改了。ZvK租赁视界

六、贸易项下应收账款的技术特点及其证券化要点讨论

说实话,这类项目的特异性极高,每家客户的特点都不一样,别说对老东家负有保密义务了,就算东家不用保密,直接送给大家,抄完的结果最后也是掉到坑里。ZvK租赁视界

想来想去,想起之前系统研究过这类资产的特点,总结了个简单的PPT,不如把这类资产的特点和大家说清楚吧(关于某项目当时我设计时的具体思路就不披露了,大家也甭再追问啦,对老东家是要尽责的:-P)。ZvK租赁视界

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5.jpeg【完】ZvK租赁视界

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标签:ABS ABN 增信措施 | 已有 人阅读 | 作者:孙鑫