1. 引言
前联邦德国Herstatt银行和美国富兰克林国民银行（Franklin National Bank）的倒闭，摧生了只考虑信用风险的《巴塞尔资本协议》（1988年），但20世纪90年代巴林银行、大和银行、美国长期资本管理公司等发生的一系列重大风险事件使巴塞尔委员会意识到了市场风险的重要性，不断将市场风险纳入资本监管要求范围：
1996 年1月推出了“《资本协议》关于市场风险的修订案”、1997年推出了《有效银行监管的核心原则》、2004年1月26日发布了《巴塞尔新资本协议》框架。
《巴塞尔新资本协议》提出了包括市场风险在内的全面风险管理的原则，将风险的定义扩大为信用风险、市场风险和操作风险。2008年的全球金融危机后，巴塞尔委员会又对市场风险监管框架进行修订，强化了市场风险框架下的信用风险计量以及流动性风险的考量。
从实际情况看，自1996年“修订案”实施以来，大多数和地区的金融机构对市场风险管理都十分重视，并建立了较为完善的市场风险管理体系。
在，随着金融市场的竞争与发展，金融市场风险因素不断增加。2004年起银监会陆续推出了《商业银行市场风险管理指引》和《商业银行市场风险监管现场检查手册》等一系列文件法规，监督促进商业银行尽快落实与加强自身的市场风险管理。
各商业银行按照指引要求，在实施新巴塞尔资本协议的过程中,逐步建立和完善市场风险管理组织架构、政策程序和技术手段，形成了自己的市场风险管理体系。
证券监管层对证券公司的风险管理也一直非常重视： 2001年、2003年证监会出台了《证券公司内部控制指引》及其修订版；2014年2月25日证券业协会又发布《证券公司全面风险管理规范》。各证券公司按监管层要求建立了相应的风险管理体系，但是与银行相比，券商的风险管理体系还很不完善。
随着利率市场化、人民币国际化及金融产品的多元化，特别是金融衍生品的不断增加，证券公司面临的市场风险将越来越多。因此，券商如何做好市场风险的管理，是券商值得深刻反思的问题。本文旨在探讨高盛市场风险管理的秘诀，为券商提供一个可供学习的市场风险管理标杆。
2. 高盛对市场风险的分类
巴塞尔委员会把市场风险明确定义为“可能由于市场价格波动导致银行资产负债表内和表外头寸出现亏损的风险”（ 见《市场风险监管措施》，1993年），包括交易账户中受利率影响的各类工具及股票所涉及的风险，以及整个银行的外汇风险和商品风险。
显然，高盛接受了巴塞尔委员会的市场风险定义。它认为，市场风险是由于市场系统性因素的不利波动而使交易及投资头寸的市场价值发生波动的潜在风险。这些头寸来自于做市、交易、投资及借贷等业务活动。市场风险包括利率、股票定价、汇率及商品价格等风险。各种风险形成的原因如下：
利率风险产生于由于收益率曲线的形状、倾斜以及曲度的变化而导致的利率的波动性、抵押预付的期限的变化以及信用的扩展等因素；
下表是高盛近3年来的市场风险构成统计，其中分类误差项（Diversification effect）是公司总VAR与分类VAR合计数之差，产生的原因是四类风险存在不完全相关。
图表1 高盛近三年的市场风险统计
3. 高盛风险管理的宗旨
高盛市场风险管理的宗旨就是：通过主动分配风险资金并避免不必要的风险。高盛认为，有效的风险管理是通往赢利的途径。
在市场风险的管理上，高盛持有以下观点：
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市场风险的主要管理者是交易员和销售人员；
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市场风险管理部与一线承担风险的业务人员要持续沟通，内容覆盖交易观点、头寸规模确认、预测风险和损失、情景分析等方面；
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市场风险管理部参与重大项目评估，并会同各业务部门分析项目的风险／回报情况；
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市场风险管理部须与各业务部门分享风险分析报告和市场信息；
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市场风险管理部要致力于不断完善现有的风险模型及相应的管理措施；
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理解业务风险，尤其是导致不能准确测算风险的因素也是风险管理的重要组成部分；
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在适当的情况下，凭直觉作出判断和采取风险管理措施，并了解这些措施的局限性。
4. 高盛市场风险管理的实际操作方法
准确及时获取各种风险指标中的风险信息，动态设定风险限额框架，业务部门、风险管理部和高级管理人员之间不断沟通，都是高盛风险管理的常规动作，市场风险的管理也不例外。高盛主要采用以下方法进行市场风险的管理。
4.1 分散投资、控制仓位大小和运用对冲等管理市场风险
以运用衍生工具进行对冲为例，衍生工具是价值来自标的资产价格、指数、基准利率及其他投入，或是这些因素的组合而衍生出的金融工具。高盛运用的衍生品包括：
1、期货和远期。承诺在将来购买或出售金融工具、商品或货币给交易对手。
2、互换。合同要求交易对手提供兑换现金流，如货币或利息支付流。交换金额以与利率、金融工具、商品、货币或指数相关的具体合同条款为基础。
3、期权。期权买方有权利但没有义务在规定的时间内以特定的价格购买或出售期权金融工具、商品或货币。
当执行净额结算协议，存在合法的权利抵销时，衍生品是按照净额（即对既定的交易对手，衍生资产负债的净应付款或应收款）计算的。衍生品以公允价值计量，是在可执行的信用支持协议下收到或宣布的现金抵押品的净值。
衍生品资产及负债分别包括计为“拥有的以公允价值计算的金融工具”和“出售的但尚未被购买的以公允价值计算的金融工具”。基本上所有不指定为衍生品对冲的收益和损失，高盛都包括在“做市”和“其他主要交易”中。
衍生品可以在交易所交易 (exchange-traded)，也可以根据私下协商的合同交易，通常称为场外衍生品交易。某些场外衍生品的清算和结算是通过结算对手进行的（OTC-cleared），而其他的则通过对手之间的双边合同 (bilateral OTC)进行。
高盛进行风险对冲，在许多情况下要么基于一个投资组合要么基于特定风险，而不是基于法律文件。高盛进入衍生品市场，是为了积极管理衍生品和现金工具在做市和投资借贷活动中风险。
此外，高盛还进入根据美国通用会计准则指定为对冲的衍生品市场。这些衍生品用于管理某些固定利率无担保长短期借款和存款的利率风险、管理在某些非美国业务的净投资外汇风险、管理与某些能源商品的销售额相关的现金流变动风险。
下表是高盛2014年在各类衍生品市场进行对冲和非对冲交易的衍生品分类统计。
图表2 高盛2014年对冲/非对冲衍生品统计
4.2 使用VAR、压力测试等定性定量方法监控市场风险
4.2.1 VAR（在险值）
高盛用各种各样的风险指标来估计短期和长期在中度或极端市场情况下的潜在损失，主要风险指标是VAR，用于短期和压力测试。
VAR是在一定的置信水平下由于市场不利变动导致的潜在价值损失，计算VAR的目的就是测算在超过某个特定概率的情况下，短期内（例如每天、两周）以市值计价的损失水平。高盛通常用95%的置信水平计算一天的VAR。
计算VAR值时，高盛用约70000市场因素进行估价，做历史模拟。VAR是基于一个同时冲击相关市场风险因素的风险头寸计算的。高盛从五年的历史数据抽样生成VAR计算的情景，这个历史数据是加权的，使数据的相对重要性随时间推移而减少。
这给最近的观察值权重更大，并反映当前的资产波动率，从而提高对潜在损失估计的准确度。因此，即使计算VAR的头寸不变，VAR也会随着市场波动的增加而增加，反之亦然。VAR可以使不同的风险组合可以比较，也可以计算公司层面多样化的组合风险。
下图是高盛2014年4个季度每天的VAR值。
图表 3 高盛2014年4个季度的每日VAR
把每天的交易净收入与前一天计算的VAR比较，高盛2014年交易损失超出VAR的只有一天，即出现VAR例外的只有一次，2013年却一次例外也没有。下表是高盛2014年包括在VAR中的所有头寸每日交易净收入的频率分布。
图表4 高盛2014年VAR中所有头寸每日交易净收入的频率分布
因此，高盛认为，在市场环境没有突然发生根本性的变化或转变，VAR估计风险暴露是最有效的。但是，VAR有其内在的局限性：
1、VaR不能估计较长的时间内极端变化下的潜在损失；
2、VaR没有考虑不同风险头寸下的相对流动性；
3、市场风险因素以前的变动可能不能准确预测未来的市场走势。
VAR指标也不包括：
1、最好用敏感性分析来测量和监测的头寸；
2、交易对手、自己衍生品以及自己在公允价值选择权无抵押借款上的信用利差变化所产生的不良影响。
所以，除VAR外，高盛在市场风险管理中还采用其他风险监测工具。
4.2.2压力测试
压力测试是一种确定各种假想压力情景下效果如何的方法。与VAR不同，压力测试不隐含情景发生的概率，压力测试用于模拟适度和更极端的市场变动。高盛认为，压力测试是风险管理过程中的一个重要部分，因为它能够量化尾部风险暴露，突出潜在损失的严重程度，进行风险/回报分析，评估和减少风险头寸。因此，高盛使用压力测试检查特定投资组合的风险，以及潜在的重大风险暴露对公司的影响。
高盛压力测试中使用各种各样的压力测试技术，包括敏感性分析、情景分析和压力测试，计算市场变化对投资组合的潜在损失。在估计潜在损失时，高盛通常假设头寸不能降低或对冲（尽管经验表明，高盛能做到）。把各种压力测试结果综合在一起用于风险管理。
敏感性分析是使用各种定义的、频率从一天或数月不等的市场冲击，来量化单一风险因素（如股票价格或信用利差）的市场变动对所有头寸的影响。高盛也用敏感性分析量化一个承担较大风险或风险暴露集中的单一企业违约对公司的影响。由于某些投资组合和头寸不包括在VAR中（见下表），因此，高盛用其他敏感性指标来监测市场风险：
图表5 高盛近2年不包括在VAR中的头寸
10%敏感性指标 下面的表格列示了不包括在VAR中的库存头寸的市场风险。这些头寸的市场风险是通过估计标的资产价值下降10%所导致的净收入的潜在减少来确定的。有的股票头寸涉及到私人和受限制的公募证券，包括投资于公司股票和房地产和对冲基金的资金的利息。
这些包括在“以公允价值计算的金融工具”中。债务头寸包括投资于公司夹层和高级债务工具、商业和住宅房地产支持贷款、企业银行贷款及其他企业债务，包括收购不良贷款组合的资金利息。这些包括在“以公允价值计算的金融工具”中。这些头寸在其他市场风险指标中反映不出来。
衍生品及借款的信用利差敏感性 VAR没有考虑交易对手的变化、自己的衍生品信用利差变化，以及在自己的公允价值选择权无担保借款的信用利差变化三者的影响。
敏感性分析表明，高盛衍生品增加信用利差（交易对手和高盛自己的）一个基点，在2014年12月和2013年12月分别获得了三、四百万元（包括对冲）的收入。
利率敏感性。高盛的“应收账款”2014年12月和2013年12月分别为28.94亿美元和14.90亿美元，基本上都有浮动利率。截至2014年12月和2013年12月，敏感性分析为贷款利率上升100个基点，一年增加的利息收入分别是25400万美元和13600万美元，这还没有考虑融资成本增加的潜在影响。
高盛用的市场风险指标如下表所示：
图表6 高盛不同情况下采用不用的风险指标
情景分析 用来量化特定事件的影响，包括事件如何同时影响多个风险因素。例如，对主权压力测试，高盛计算与其主权库存直接相关的潜在风险暴露，还计算与受主权影响的非主权库存有关的相应的债务、股票和货币风险暴露。
进行时情景分析，高盛通常为每个情景考虑多个可能结果，市场影响从适度到严重不利。此外，这些压力测试是综合历史事件和前瞻性假设情景构建的。
全公司压力测试 把市场、信用、操作和流动性风险综合成一个单一的组合情景。作为高盛资本规划和压力测试的一部分，公司的压力测试是用来评估资本充足率，但高盛也确保全公司压力测试被整合到公司风险管理框架中，这包括选择适于资本规划和压力测试的情景。
4.2.3模型检查与完善
模型是否科学合理，对监测结果具有实质性的影响，因此，高盛十分重视模型的检查与完善工作，其VAR和压力测试模型均由独立模型验证组负责审查和验证。这审查包括：
此外，高盛的风险评估和压力测试模型还进行定期检查和优化，以便反映市场风险的构成变化以及市场条件的变化。
在对假设和/或模型进行重大改变之前，高盛都要进行模型验证和测试运行。VAR和压力测试模型的重大变化由首席风险官和首席财务官官审查，并由公司风险委员会批准。
高盛每天从公司层面、业务层面和主要监管的子公司层面测试评估的准确性，例如前面所述的，它每天比较交易的净收入与前一天的VAR值。
4.3 实行风险限额管理
高盛在公司各级（包括公司、产品和业务）通过控制市场风险暴露的规模来管理风险偏好。风险限额根据VAR和一系列的压力测试结果制定。限额经常根据不断变化的市场状况、经营状况或风险承受能力进行修改补充。
公司风险委员会设立公司层面和产品层面的市场风险限额，证券部门风险委员会制定业务层面的做市与投资活动的部门风险限额。全公司风险限额是为了协助高级管理层控制公司总体风险。
分限额设置是制定任何特定的业务日常管理可能需要的最大风险暴露数量，不需要高级管理层的另外批准，从而有效地把日常的交易决定留给了各部门管理者和交易员。因此，分限额是一个旨在确保适当报告的管理工具，而不是确定最大风险承受能力。
市场风险限额由市场风险管理部进行日常监控，市场风险管理部负责及时识别和上报风险超额的事件。市场风险管理部门独立于业务部门，主要负责评估、监测、管理公司市场风险，向首席风险官报告。
业务层面的限额由证券部门风险管理部制定，证券部门风险委员会须采用与全公司相同的审查和限额上报政策。业务部门负责管理规定范围内的风险。业务部门管理者深入了解其头寸、市场和可用来对冲风险的工具。
业务部门和市场风险管理部门经常讨论市场信息、头寸、估计的风险和损失情况。当风险限额超过时（例如，由于在市场条件的变化，如增加波动或相关变化），要报告给适当的风险委员会并与有关部门管理者进行讨论，之后要么降低风险头寸，要么暂时或永久地增加风险限额。
市场风险管理部门根据风险委员会制定的市场风险限额监控市场风险。风险指标可以在交易部门层面、业务层面和公司层面进行汇总（见下表）。此外，风险报告详细报告各部门、各业务的关键风险、驱动因素和变化，并每天分发给业务部门和独立控制和支持部门的高级管理层。
图表7 高盛市场风险管理—VAR合并报告图示
4.4 加强对风控技术的投入
高盛在监测市场风险上进行了大量的技术投入，其技术投入主要在以下几个方面：
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独立计算VaR和压力指标；
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计算不同头寸下的风险指标；
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计算不同头寸下各风险因素对风险指标的贡献；
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提高公司各级报告不同的风险观点的能力；
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提高公司各级及时发现和自组织分析的能力；
5. 总结和启示
20世纪80年代以来的金融自由化，在促进全球金融市场的发展的同时也增大了金融风险。每次金融风险事件的爆发，都促使全球对金融风险的认识进一步深化，这从巴塞尔协议最初旨在防范信用风险，后延伸到市场风险、操作风险、流动性风险，再进一步延伸到现在的全面风险管理的整个演变中可以看出。
市场风险是金融业与生俱来的风险，有效的风险管理是通往赢利的途径。高盛在2008年之所以能从次贷危机中全身而退，就在于它事先防范了次贷市场风险。
在市场风险的管理中，高盛准确及时获取各种风险指标中的风险信息，动态设定风险限额框架，业务部门、风险管理部和高级管理人员之间不断沟通，还采用分散投资、控制仓位大小和运用对冲等管理市场风险，除采用VAR量化监测风险外，还采用使用各种各样的压力测试技术，包括敏感性分析、情景分析和压力测试来监测VAR所不能反映的市场风险，在实行风险限额管理中加强对风控技术的投入。而这些正是当前券商市场风险管理所远远不及的。
随着利率和汇率的市场化，以及资本市场的进一步市场化、国际化、规范化，资本市场的层次和投资品种将越来越丰富，金融市场的波动性也将增加，券商面临的市场风险也将越来越多，越来越大。
要掌控市场风险，券商必须向久经沙场的风控专家----高盛学习：
制定明确的市场风险管理目标，实行风险限额管理。
当前券商的风险管理整体而言，是以监管层的净资本监管指标和流动性监管指标为标准进行的被动的合规管理，还没有上升到真正的风险管理层面上去。在市场风险管理上，也缺少明确的市场风险管理目标。
券商应向高盛学习，根据自身的风险偏好制定出市场风险管理目标，并实行动态的风险限额管理，把公司的总体市场风险限额再细分到各业务/交易部门，由市场风险管理部门根据公司总体的市场风险限额监控市场风险。
采用VAR和各种压力测试技术，包括敏感性分析、情景分析和压力测试来监测市场风险。
明确的风险管理目标和政策、完善的风险管理组织架构、严密的风险管理流程、高效准确的信息系统是完整的市场风险管理体系不可或缺的组成部分。其中及时地识别风险、准确地度量风险、有效地控制风险是券商市场风险管理的关键。
就在这个关键上，券商与高盛的差距真可谓有十万八千里，高盛采用VAR与压力测试等各种定量定性的方法，仅计算VAR值时，就用约70000市场因素做历史模拟，而券商计算VAR的都不多，需狂补现代风控技术这门课，并加大在风险控制上的技术投入。
采用分散投资、控制仓位大小和运用对冲等管理市场风险。
进行风险管理，不是消极地有风险就躲，而是要积极采用风险回避、风险转移、风险分散、风险补偿等手段寻求风险与收益的对称。高盛积极进行风险对冲，要么基于一个投资组合要么基于特定风险，不仅如此，还利用期货、期权等衍生品进行对冲。当前尽管的衍生工具还比较匮乏，但股指期货、ETF期权已经推出、场外市场也发展迅速，可望有更多的衍生品出现。券商应学习高盛，采用分散投资、控制头寸大小和运用衍生工具对冲管理市场风险。
