一、引言

从广义上讲，资产支持票据（ABN）是资产证券化三种业务形态之一，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。资产支持票据产品于2012年8月3日登陆银行间市场，在发行管理上实行注册制。截至目前，共有7家公司资产支持票据产品接受注册，其中5家为城投公司，各地城投公司也正在积极探索通过资产支持票据融资缓解资金压力。

城投公司进行证券化融资的核心就是设计和建立一个严谨、有效的交易结构。而在整个交易结构中最关键的在于基础资产的选择 和资产池的构建、增信方式的选择和风险隔离措施。根据外资产证券化的运作实践，在增信方式上，城投公司可以选择的方式包括：对卖方的直接追索权、超额 抵押、利差账户、优先/次级结构安排、外部担保等。而在风险隔离上，监管部门目前并不强制要求设立SPV，为了弥补SPV的缺失，主要通过事先制定一系列严格的投资者保护措施来实现风险的相对隔离，但是设立SPV是证券化市场发展必然趋势，交易商协会也正在研究引入信托模式来实现风险隔离。本文主要针对城投公司资产支持票据融资中基础资产的选择和资产池的构建进行分析。

二、ABN融资资产池构建原则

资产池的构建是资产支持票据交易结构设计的起点，也是决定其资产证券化成功与否及交易成本高低的关键因素。证券化产品涉及的一些关键要素，如发行期限、发行规模、本息偿还方式等，都与资产池的构建密切相关。

根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的 财产、财产权利或财产和财产权利的组合，基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。结合《指引》规定和资产证券化的实践经验，城投公司在进行 资产支持票据融资中资产池的构建应遵循以下原则：

1、“同质性”原则

资产的同质性是指构建资产池的基础资产在现金流结构、违约风险、收益水平等方面要保持一致或相似。一方面，同质的资产在 资产评估和管理等工作中比较容易操作；另一方面，也是评级机构对证券化产品的风险做出准确评价和投资者投资决策的基础。基础资产具有较高的同质性，有利于 资产池构建和现金流的预测和稳定，有利于降低证券化的交易成本。

2、“可预测性”原则

构建资产池的基础资产能够产生稳定的现金流并能够进行预测对证券化的成功与否至关重要。通过对基础资产未来产生的现金流 进行预测，需要考察是否满足两个条件：一是是否有足够的现金收入满足发行期限内利息支付的需要；二是是否有足够的现金积累满足债券到期偿付本金的需要。只 有未来现金流具有可预测性特点，才能保证证券化产品的还本付息，证券化产品也才能获得理想的信用评级和资产定价。

3、“合法性”原则

确保基础资产的合规性是构建资产池、进行资产证券化的首要环节。基础资产必须为发行人合法拥有或控制，边界清晰权利完整，并且不存在抵押、质押或诉讼等法律限制情况，如果资产池不符合法律规定，证券化产品就不会得到监管部门的批准。

4、“规模化”原则

规模化显著效应就是摊薄和降低费用成本，证券化业务开展也存在规模化的问题。尽管资产支持票据融资利率相对较低，但是融 资过程中将涉及到审计、评级、律师、承销商等众多中介机构，服务费用绝对数较高，所以在发行规模较小的时候，综合发行成本并不能明显降低。因此，只有资产 池达到一定的规模后，才能实现规模效应，才足以显示该种融资方式的经济性优势。此外，资产池规模偏小也会影响到证券化产品市场流动性，从而反过来提高发起 人的融资成本。

三、城投公司ABN融资基础资产的选择

城投公司ABN融资进行基础资产选择时，首先要遵循上述资产池构 建原则，其次还要结合城投公司的资产特征。并不是所有的城投公司资产都适合于资产证券化，一般来说，城投公司资产可以分为三类：第一类是诸如收费高速公 路、污水处理等经营性资产；第二类是诸如地铁、轻轨等准经营性资产；第三类是诸如开放式公园、城市内道路、绿化等非经营性资产。

经营性资产属于收费类资产，一般具有以下特征：（1）具有一定的自然垄断性；（2）服务对象数量巨大、需求弹性小；（3）收费标准受管制，价格波动较小；（4）欠费率和损失率低；（5） 收费历史数据容易获得。上述特征都保证了未来现金流的稳定性和可预测性，也使得纯经营性资产成为城投公司资产支持票据基础资产的理想选择。从行业划分来 看，城投公司可以选择水电气资产和收费路桥等基础设施资产，前者包括火力发电、水力发电、自来水、污水处理、自来水、燃气、热力等，后者包括高速公路、机 场、港口、收费桥梁等。从现金流来源看，主要是以收费收益权作为基础资产，除了现金流保持稳定或稳定增长，能够合理预测或评估外，还要求收益权独立、真 实，其来源符合法律、法规。

准经营性资产附带部分公益性，具有不够明显的经济效益，部分资金缺口需要通过适当的贴息或政策优惠来维持运营，从现阶段来看并不适合作为基础资产。但是随着其价格逐步稳定及条件成熟，也可转变成纯经营性资产。

非经营性资产由于其无法产生现金流，所有理论上并不能作为证券化的基础资产。但是投资的特殊性质，使得其能够创造出未来现金流从而实现证券化，如采用分期采购模式、BT回购模式等，其对应的现金流分别是对的长期应收款和承诺分期支付的BT回购款。目前资产支持票据产品和其他企业资产证券化中对非经营性城建资产证券化主要是以BT建设合同应收债权为基础资产，标准化的合同以及信用的存在，都保障了预期收益的稳定性和可预测性，当然，首先要确保相关交易行为的真实、合法。

四、案例分析：宁波城建投资控股有限公司资产支持票据

截至目前，共有7家公司的资产支持票据产品获得银行间交易商协会的注册，其中5家为城投公司，包括宁波城建、南京公用控股、南京城建集团、广西新发展交通集团和兖州城建集团等，涉及的资产包括自然水、天然气等收费收益权。下面主要针对宁波城建资产支持票据的基础资产进行分析。

表1：宁波城建投资控股有限公司资产支持票据基本情况

宁波城建资产支持票据选择的基础资产为自该期资产支持票据发行之日起 3 年内因经营宁波市六区一市（海曙区、江东区、江北区、镇海区、北仑区以及奉化市）天然气设施而获得的天然气收费收益权。

宁波城建的天然气资产主要由其全资子公司宁波兴光燃气集团公司（以下简称“兴光燃气”）经营运作，公司注册资本38,782.00万元。公司主要从事宁波市六区及宁波奉化市的燃气分销业务，获得了宁波市唯一的天然气特许经营权，具有市场垄断地位。截至2011年12月31日，公司资产总额18.04亿元，负债总额12.36亿元，净资产5.67亿元。公司2009年—2011年天燃气业务经营情况如表2。

表2：2009年—2011年天然气业务经营情况

数据来源：宁波城建投资控股有限公司2012年度第一期中期票据募集说明书

宁波市天然气销售价格实行定价，目前民用气和工业用气价格分别为2.8和3.85元/立方米，由于收费标准受管制，价格波动小，且呈稳中小幅上升的趋势。公司近三年天然气业务销售收入分别是3.22亿元、5.41亿元和8.23亿元，2010年和2011年的增长率分别为68.01%和52.13%，年均复合增长率为59.89%。随着天然气应用推广工作和替换工作的推进，预计天然气销售业务仍存在较大的增长空间。按照保守估计，2012年—2017年每年的增长率为20%，估算天然气销售业务各年的收入分别为9.88亿元、11.85亿元、14.22亿元、17.07亿元和20.48亿元。

根据发行规模、期限和利率，以及选择的基础资产，资产支持票据在存续期间每年的本息支付情况以及预测收入情况如下表。

表3：ABN存续期间本期偿付计划表

从上表可以看出，公司自该期资产支持票据发行之日起 3 年内因经营天然气设施而获得的天然气收费收入将远远覆盖未来的本金偿付金额。

五、小结

虽 然从严格意义上来讲，资产支持票据并不是实质上的资产证券化，并且作为一种新生事物，其运作效果如何还需市场进一步考验。但是作为一种创新型产品，资产支 持票据所具备的融资门槛低、发行利率低、操作简便、审批快、期限灵活、资金用途不受限等独特优势，对目前建设任务中，还债压力大而资金短缺的城投公司来 说，无疑具有巨大吸引力。城投公司在通过资产支持票据进行融资时，在遵循同质性、预测性、合法性和规模性的原则上，选择基础资产并构建资产池，从而保障融 资方案总体的可行性。