融资租赁与ABS

一、资产证券化基础资产定义与界定

基础资产是资产证券化的核心与重点。资产证券化的立法、操作和实施都是围绕着基础资产来进行的。因此，对基础资产从定义、范围、选择、增信与评级等方面进行综合分析研究是资产证券化的重中之重。

《证券公司及基金公司子公司资产证券化业务管理规定》：基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。从该定义来看，基础资产的最终法律属性被归结为财产或财产权利。

基础资产的最高层次——最高层次为财产与财产权利，即基础资产的最终法律属性必定是财产或财产权利。

基础资产的次级层次——次级层次为民法通则的分类，即物权、债权、知识产权另加上股权;基础资产的法律属性只能是其中的一种，而不能是另外再创设的新权利，如物权收益权，债权收益权等。

基础资产的基础层次——基础层次为债权与资产收益权，资产收益权涵盖了物权、知识产权及股权等类型基础资产，目前主要包括商业物业等不动产收益权、基础设施收费权、信托受益权、知识产权收益权、股权收益权等。

基础资产的再具体化——处于基础层次的基础资产如果还可以具体化，则应该将基础资产细化到不能再具体化为止。如中信证券发行的“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”，其基础资产就是主题公园的“入园凭证”，而不是什么不动产收益权或者“主题公园资产收益权”，虽然“入园凭证”本质上应归为特定资产收益权，但对于该资产证券化基础资产若定位“公园资产收益权”，显然不准确，过于宽泛。事实上，欢乐谷属于综合性娱乐休闲性质的地产项目，包括娱乐休闲设施，也包括了酒店住宿及饮食项目，此次的资产证券化的基础资产，并未包括酒店及饮食项目类的资产，仅包括了以门票作为收益凭证的基础资产。因此，对于基础资产法律属性的定性，在能细化时一定要具体化，直到不能再细化为止;反之在不能细化时，则宜粗不宜细，应在现有的财产或财产权利框架内找寻对应概念，而不能自行另创概念。

二、资产证券化基础资产负面清单

证券基金业协会在2014年下半年出台了八条资产证券化基础资产负面清单，该清单涵盖了以地方为直接债务人或间接债务人的基础资产、以地方融资平台为债务人的基础资产、以矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的基础资产、以因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权及待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权的基础资产等。该基础资产负面清单每6个月公布一次。值得注意的是，将地方融资平台为债务人的基础资产列为负面清单，并不天然表明地方融资平台不能作为原始权益人(融资人)，若地方融资平台具有较好的未来现金流作为发行资产支持证券的基础资产，是不在负面清单之列的，仍然可以采用资产证券化方式为地方融资平台融资。

三、资产证券化基础资产的表内表外

对于债权类资产，如应收账款、信贷资产等，发行资产证券化产品原则上可以出表，但信贷资产能否出表除了遵守会计准则与资产证券化有关出表的会计规定外，还要受银监会下达的信贷资产出表额度限制;至于企业类的租赁资产、小贷资产等能否出表，由会计师依据会计准则独立判断。

对于未来收益权类的资产，原则上因基础资产的现金流要受制于原始权益人自身主体运营管理水平、外来市场因素以及财产的不确定性影响，基础资产难以出表，其资产证券化实质上是将基础资产作为抵押向投资者发行的债券。

关于资产证券化基础资产的出表与否，国际上产生了以美国为代表的“表外派”与以欧洲为代表的“表内派”。因美国的美元世界货币优势，美国的资产证券化天然地倾向于将基础资产的风险和报酬向投资者转移，从而实现基础资产与原始权益人、基础资产管理人的破产隔离;而欧洲因货币的弱势，购买资产证券化产品的只是本国人很少外国人，从保护投资者角度，他们更倾向于认为资产证券化产品就是以原始权益人基础资产作抵押的债券。在当今实行资产证券化，要结合实际，在原始权益人(融资人)与投资人之间保持动态平衡，不能片面强调出表而牺牲投资人的利益。

四、资产证券化基础资产的优选

资产证券化成功的关键还是在于基础资产的类型选择。确定了基础资产类型后，下一步就是对同种基础资产的优选，也即要挑选合格的基础资产进入资产池发行资产证券化产品。

以租赁资产作为基础资产实现证券化为例，其合格的基础资产条件是：

1.发起机构为正式营运1年以上的金融租赁公司或正式营运3年以上的非金融租赁公司;或在我有授信的外商投资或内资试点融资租赁公司。

2.基础资产为原始权益人5级分类体系中的正常类，全部租赁合同已起租;基础资产或租赁物件不涉及国防、军工或其他机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序;

3.期限要求：产品的存续期限不超过5年，加权期限不超过4年。

4.评级要求：优先级的评级应当在AA以上。

5.集中度要求：基础资产所属行业和所在地区应当尽量分散，单笔基础资产的金额原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大标的资产包中的资产笔数。

6.原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产。

7.资产权属清晰、合同条款清晰，无任何不得转让等限制性条款，且无须取得承租人或其他主体同意，原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权。

8.原始权益人已按照租赁合同约定的条件和方式支付了租赁合同项下的租赁物件购买价款(原始权益人有权保留的保证金、应由承租人承担的部分、购买价款支付义务未到期或付款条件未满足的除外)。

9.除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外，承租人在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。

以基础设施收费权为例，其合格的基础资产条件是：

1、发起机构为地市级以上(含)有稳定现金流的供水、供电、供气、有线电视、高速公路、隧道等收费企业。

2、收费权出让人拥有收费权所附着资产的合法权益。所附着资产合法、合规、合理。且不存在容易灭失的可能，或已增加保险等保障措施。

3、收费权属清晰，无不得转让等限制性规定，不涉及国防、军工或其他机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序;未设定抵押权、质权或其他担保物权。

4、收费权资金可形成封闭监管资金流。

5、收费权出让企业，信用评级可达同等外部评级AA或AA+以上。

6、提供其他包括但不仅限于上述担保措施的担保。

五、资产证券化的评级方法

对于目前债权类资产与收益权类资产，其评级方法是不同的。

（一）债权类资产的评级方法主要为

1．基础资产信用质量分析

以债权类的信贷资产证券化为例，基础资产信用质量分析分两个层次，首先是要分析判断资产池中单笔债权资产或单个债务人的信用风险，分析思路或分析方法是参照传统的企业债券评级，对单笔债权资产或单个债务人进行影子评级，确定其相应的违约概率及违约损失率；在对每笔债权资产进行逐一信用分析的基础上，结合每笔债权资产的影子评级和其他信息，可以统计资产池的各项组合特征，以便对资产池组合的信用质量进行综合分析，为投资者提供进一步的参考。以银行对公贷款资产证券化为例，资产池组合的分析内容主要包括：

资产池债务人的加权平均影子评级；

资产池的加权平均期限，包括债务帐龄与剩余期限；

资产池的债务人集中度；

资产池的债务人的影子评级分布；

资产池的行业与地区集中度，包括分布与相关性；

历史上的违约率与回收率等相关数据情况。

通过对每笔债权的风险暴露乘以该笔债权资产或该债务人影子评级对应的违约率可以简单得出资产池的加权平均影子评级，这在一定程度上代表了资产池组合的信用质量，投资者可以形成一个直观的印象，是一个重要的参考指标。但是加权平均影子评级只是资产池组合信用质量的一种直观反映，没有考虑资产池组合的相关性因素，如行业集中度、债务人集中度等。而根据相关性理论与实践，基础资产间的相关性对资产池组合的整体违约风险有重要影响，在加权平均影子评级相同的前提下，分散性好的资产池组合出现大规模违约风险的可能性明显要低。

债权类资产按债务人性质一般可以分为法人与自然人。上述关注与分析的主要是债务人以法人企业为主的债权类资产，通过对债务人进行影子评级可以确定相应的违约概率乃至违约损失率，具体产品类型如企业贷款资产证券化、租赁资产证券化、小贷资产证券化等；而对于债务人以自然人为主的债权类资产，评级机构一般采用信用评分的方式来揭示个体信用风险的大小，通过历史上的违约及回收数据来揭示资产池组合的信用风险，具体产品类型如个人汽车消费贷款证券化、个人住房按揭贷款证券化、个人信用卡消费贷款证券化等。

2．资产池组合风险量化分析

在基础资产信用质量分析的基础上，评级机构要对资产池的组合信用风险进一步进行量化分析。对债权类资产而言，要依据资产池组合的债务人性质及债务人数量来确定量化风险的具体方法。

对于债务人及其债务可以通过影子评级来确定其违约概率及违约损失率的，如企业贷款资产证券化、租赁资产证券化、小贷资产证券化等，评级机构一般采用蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟法来建模进行风险量化分析。蒙特卡罗技术通过模拟系统中每一部分的变化来模拟系统的行为，即通过模拟资产池中每笔资产的违约行为来模拟整个资产池的违约行为，从而模拟出资产池的违约及回收概率分布图，评级机构并据此来确定资产支持证券所需的信用增级水平。

对于债务人主要是自然人且债务人数量众多（一般300人以上）的，如个人汽车消费贷款证券化、个人住房按揭贷款证券化、个人信用卡消费贷款证券化等，评级机构一般采用统计精算方法进行风险量化分析。统计精算方法对违约率、回收率等历史数据的要求非常高，包括数据样本的期限、数量、精度等，违约率、回收率等相关数据最好能经历一个完整的经济周期。

资产池组合量化风险分析的目的是确定以基础资产为支撑，拟发行的资产支持证券为达到即定级别（即AAA、AA、A等）所需的必要信用增级量，也就是资产池所能承受的违约损失水平。资产池量化风险分析是资产支持证券能够获得比基础资产自身更高的评级结果的关键环节，因此，资产池量化风险分析是资产证券化评级中最重要的环节。

3．现金流分析与压力测试

通过资产池组合量化风险分析确定了必要的信用增级水平后，评级机构还要根据基础资产的现金流入状况、相关税费等优先支出项目、资产支持证券（通常根据现金流偿付顺序分为优先/次级）的现金流出状况，构建特定的现金流模型，该现金流模型要能充分体现交易结构中设计的流动性支持、信用触发事件等因素对资产池现金流入流出所起的各种影响。

由于资产池组合信用风险不同，所需的必要信用增级水平不同，同时投资者对资产支持证券的投资期限、本息支付方式、风险偏好等也都存在较大差异，加之不同的交易结构设计存在较大差异，因此，通过构建特定的现金流模型进行现金流分析与压力测试，可以不断返回检验前述所需的必要增级水平是否得到满足。

评级机构一般会根据资产证券化交易的特征，通过预设一些外部模拟情景进行现金流分析与压力测试。以银行信贷资产证券化为例，具体的压力测试场景包括基准利率变化、早偿或延迟、提前触发机制、违约提前发生或违约率提高、回收处置延后或回收率降低等等，以测试在不同压力情景下，基础资产现金流在各个支付时点对资产支持证券本息的偿付情况。如果压力测试结果不理想，就需要根据现金流分析模型反应的具体情况，通过调整资产支持证券的优先级发行规模或预定级别，或通过调整交易结构增加触发机制等方式，以保障资产支持证券的本息在各个支付时点都能按约定的条件进行及时足额偿付。

（二）收益权类的评级方法主要为

收益权类资产证券化因其风险性质与债权类资产证券化存在较大不同，评级机构重点关注的内容及采用的评级方法也存在较大差异，并且，由于收益权的资产类型不同，影响其未来现金流的因素也千差万别。

1．基础资产信用质量分析

对于收费路桥、水电气公用事业等类型的收益权类资产证券化，评级机构首先关注的是基础资产是否具有持续运营能力；其次关注影响基础资产未来现金流大小及分布的各种外部干扰因素；另外，由于基础资产未来现金流与原始权益人的经营管理很难实现完全隔离，原始权益人的运营水平往往会影响到未来现金流的大小及分布。

以高速公路收益权类资产为例，由于高速公路是一种实物资产，且一般具有收取通行费的权利，且收费期限很长，只要高速公路不会因债务纠纷或破产重组导致现金流中断的现象，事实上，从经济意义上考量，高速公路若出现现金流中断会导致债权人的损失进一步扩大，债权人往往不会采取极端手段导致高速公路的现金流出现中断，因此高速公路具有可持续的运营能力。而影响高速公路未来现金流大小的因素有很多，归结起来就是两类，一类是影响汽车通行量的各种因素，一类是影响收费价格的各种因素。

与债权类资产可以忽略原始权益人不同，不管收益权类资产是否具有持续运营能力，原始权益人对收益权类资产的运营管理水平都会影响到未来现金流的大小及分布，因为原始权益人一般都在资产证券化过程中承担着资产服务机构的职责。此外，目前的收益权类资产证券化大都采用了原始权益人及其相关利益人提供差额补足承诺或担保的义务。因此，原始权益人在基础资产的运营管理中起着极为重要的作用，原始权益人的尽职履约能力乃至偿债能力直接影响到基础资产的信用质量和现金流回收情况，进而对资产支持证券的信用等级产生重要影响，评级机构一般会参照自身相应的企业评级方法，从尽职能力和偿债能力两方面对原始权益人进行分析考量。

2．基础资产风险量化分析

与债权类资产的信用违约风险不同，收益权类资产的风险量化分析主要是以未来收益现金流大小及分布的经济风险为主。实务操作中，评级机构一般采用线性回归方法对影响未来收益现金流的各种因素进行回归分析，确定其中能起到重要作用的显性因素，然后采用相关统计模型软件进行经济计量建模分析。需要说明的是，收益权类资产证券化产品的优先/次级分层并不涉及显性的信用提升问题，基础资产的主要风险因素也不是信用风险，现金流分层技术关涉的是保障概率水平，即未来现金流水平超过资产支持证券发行规模的置信概率，这个保障概率基准一般由评级机构认定。（详见表）

3．现金流分析与压力测试

在现金流分析与压力测试环节，收益权类资产证券化与债权类资产证券化也存在一些差异，主要体现在交易结构设计与压力测试场景方面。收益权类资产证券化的交易结构设计一般没有债权类资产证券化的复杂，相关的压力测试场景也简单一些。

（三）资产证券化交易结构分析

交易结构设计是资产证券化过程中的重要环节，评级机构一般从证券化交易结构的有效性、可靠性和完整性等方面进行综合分析与考查。通过破产隔离或风险远离、优先次级分层、信用触发机制、外部增级等交易结构设计，资产支持证券能够以基础资产信用质量为支撑获得明显的信用提升。

1.破产隔离或风险远离分析

债权类资产与收益权类资产在破产风险性质存在本质差异，债权类资产能够通过特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）的方式实现破产隔离。债券市场的信贷资产证券化由于引入了特殊目的信托作为SPV，实现了破产风险隔离，因此通过优先/次级分层等结构化设计其内部增级的空间较大，本息偿付次序最靠前的优先级证券通过内部增级一般都能达到AAA的信用评级。而收益权类资产要视基础资产的可持续经营能力以及与原始权益人的内在关联性等因素，只能实现一定程度上的风险远离，也即基础资产不能够完全独立于原始权益人破产风险以外，因此通过优先/次级分层等结构化设计其内部增级的空间不大，的实务操作中，往往还需要追加担保或承诺等外部增级措施。

2.优先/次级分层结构

优先/次级分层结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券或更多的级别。在还本付息、损失分配等方面，优先级证券享有优先权。这种偿付结构安排使得次级证券投资者要比优先级证券投资者承担更大的风险，因为投资者收到的现金流是按照优先顺序进行分配的，一般在偿付优先级证券投资者本息之前，次级证券投资者不能获付本息。

优先/次级分层结构作为一种内部增级手段，因其增级成本很低，在资产证券化实践中被广泛使用，评级机构结合前面的风险量化分析确定的必要信用增级量，重点关注交易的分层结构设置，即各劣后受偿的证券在资产总额中的占比、各层级证券本息偿付顺序，以及触发机制设计对优先/次级偿付次序的变化及影响等，以充分考量优级/次级分层结构对资产支持证券所起的增级作用。

3、信用触发机制

信用触发机制是指当出现不利于资产支持证券偿付的情形（即触发条件）下，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。

信用触发机制设计一般要根据特定的证券化交易风险性质来定，从大的分类角度主要有三类，一类是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，另一类是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，还有一类是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。具体如与原始权益人有关的权利完善事件、个别通知事件、账户划款周期等，与基础资产运营数据有关的违约率触发设计等，与优先级证券的及时过手偿付有关的触发机制等。

为了有效实现破产隔离或风险远离，提高资产证券化的效用，在现行的法律框架下，证券化实务操作往往是通过设置各种与原始权益人自身信用状况有关的触发机制来规避破产风险并提升证券化的效率。例如，根据现行法律规定，基础资产的所有权需要转让给受托管理人，相关债权债务的转让需要通知债务人，而目前资产证券化尚处试点期间，上述事宜对于推动资产证券化的发展有一定阻碍，因此已发行的资产证券化产品都将上述风险与原始权益人的主体长期信用等级挂钩，通过权利完善事件、个别通知事件等触发机制来间接实现破产隔离，也即当原始权益人主体长期信用等级很高的情况下（一般为AA）暂时不需要办理所有权转让或通知债务人等实现破产隔离的法律手续，而一旦原始权益人主体长期信用等级下降，就将通过上述触发机制来实现破产隔离。

4、外部增级

在资产证券化交易采用了外部增级的情况下，评级机构将关注外部增级机构的资信状况，因为一旦其信用评级出现不利变化将影响其对证券化交易提供的增级作用，从而影响资产支持证券的最终评级。资产支持证券的评级对外部增级的依赖越大，则外部增级机构的信用评级变化对证券信用评级的影响也越大；基础资产与外部增级机构之间的关联度越大，则基础资产受外部增级机构信用评级变化的影响也越大。因此，评级机构会详尽分析外部增级机构的资信状况。除此之外，评级机构还会重点关注外部增级措施是否附条件以及该等条件的性质如何；是否可为外部增级机构单方面撤销或更改；若可有条件地撤销或更改则该等条件实现的可能性如何等。

目前，的资产证券化实务操作中，外部增级机构往往由主体长期信用等级很高的原始权益人或与原始权益人关联度很强的控股股东及实际控制人来提供不可撤销的连带责任的差额支付承诺。由于差额支付承诺的内容及形式等与担保非常类似，加上承诺人的资信水平很高，承诺的内容也没有超出其承诺能力，因此，资产支持证券的最终评级也体现了基础资产信用支撑与外部增级机构信用支持的双重影响。

六、长春供热合同债权资产证券化项目案例

长春供热合同债权资产证券化项目已经在深圳证券交易所上市交易，该资产证券化产品专项计划管理人为中投证券。

（一）产品简介

（二）证券要素（略）

（三）基础资产界定

（四）供热收入数据

（五）基础资产交易结构

（六）现金流分配顺序

（七）信用增级措施

（八）原始权益人解除抵质押

值得一提的是，原始权益人是解除了应收账款质押后，才顺利发行此产品的，这为证券公司开展业务提供了借鉴。

（九）取得批文

（十）公用事业类项目要点

1．基础资产的规模：供热收入？入网费？补贴？其他？经营性净现金流！

2．计价方式：压力测试

3．各种证书齐全：特许经营权、土地证等

4．取得公用局、国资委等上级部门支持

5．解质押和抵押：提前或募集还款

6．经典风控措施：差额补足、优先劣后、超额覆盖、不良替换、担保。